物业分拆上市潮背后：从“开发商售后”到国家“软基建

今年资本市场一个避不开的热点，是物业板块。

在股价和估值暴涨推动下，知名开发商也纷纷分拆物业上市。继世茂、华润、融创、恒大之后，11月23日，广州国企越秀地产公告，打算分拆物业上市。

物业成为资本新宠的逻辑，除了疫情期间社区服务的重要性凸显，加之资金避险的需求，更根本的原因是以保利物业为首的龙头公司极大地拓展了物业的边界，将传统社区服务延伸到广阔的城市、乡镇服务中，具备了无限的增长空间。

率先提出“大物业”概念的保利物业总经理吴兰玉认为，物业服务迎来了最好的黄金时代，行业上升到了国家战略阶段。在“十四五”期间，物业将更多扮演提供公共服务的“软基建”角色。

在此背景下，物业行业的估值体系发生改变，物业公司之间的分化也在发生，那些有能力服务城市治理的企业更有未来，物业行业的巨头也将在这些企业中产生。

不断拓展的边界

时隔一年，吴兰玉仍然记得，保利物业上市路演时，向投资人叙述“大物业”理念，一开始还忐忑投资者不能理解，但到2019年底，保利物业IPO获超额认购，冻结资金超过阿里。

物业股的热度就在那时酝酿，就像吴兰玉所说，物业公司的边界被打开了。

在过去的二三十年，物业服务一直从属于房地产，绝大部分业务都局限于住宅社区以及部分写字楼、商场，而保利和万科将之扩展到了城市服务。

万科近期将物业公司改名为“万物云”，定位为空间科技服务，包括万科物业、万物梁行以及城市服务三个板块。

吴兰玉对物业的定位则是，服务国家战略的软基建。她说，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》里，12个板块有7-8个内容都跟物业服务相关；物业行业的站位，要协同服务国家战略，成为软性服务力量，即软基建，其基础是公共服务。

截至目前，保利已接下了包括西塘等在内的数十个乡镇、景区服务，而万科物业的触角，也伸到了厦门鼓浪屿、横琴自贸试验区等地。

无论是保利、万科还是碧桂园物业，都在主攻三大赛道：住宅、商办和公共服务，其他公司则更多集中于住宅和商办。

2018年以后，“大物业”概念令所有上市的物业公司受益，保利物业挂牌前后，投资者已在争抢物业股；排名前50的地产公司，几乎都计划分拆物业上市。

2020年以来，物业板块经历了一波显著大涨，估值迅速上升到六七十倍，最近有所回落，但仍然有40倍左右。

然而从近期上市的物业股来看，行业已出现分化，世茂、合景等相继破发，融创服务挂牌大涨后有所回落，总体热度下降。

未来，物业公司将分化成两类：一是传统型社区物业，以基础物业服务作为内容和收入来源；二是进化升级的大物业公司，典型代表是万科和保利。

目前，市场中绝大部分物业公司属于前者。而保利和万科两者之间的差别在于：在公共服务领域，万科更多在城市，保利则更加下沉，突进到了乡镇。

在物业的赛道上，“得公共服务者得天下”，拓展公共服务的物业公司，前景要远大于仅做住宅、商办的物业公司。

规模与盈利之辩

因为可以接收母公司开发的新小区，物业公司因此被认为具备确定的增长性，这是物业股这两年受捧的内在逻辑。

以目前市值最大的碧桂园服务为例，它的关联公司碧桂园，是全球最大的房地产公司，每年开发的小区，都归碧桂园服务管。

兴业证券认为，物业行业未来3-5年仍然享受规模红利，包括房地产行业的集中度提升、物业拓展多元业态、收购并购，以及在房地产全价值链上下游拓展增值服务。

东方证券的测算显示，到2030年，仅基础物管物业市场规模达1.7万亿元，行业总规模超过2.5万亿元。

事实上，仅在社区模式下，物业公司的无限增长是个伪命题。因传统时代的物业企业普遍脱胎于房企，专注住宅小区，这使得他们之间互有壁垒，基本谁也吞并不了谁。

而依赖资本并购扩张，往往只能吸引质地不那么好的小区，拿到的，也只是一纸两三年的合同罢了。

最早上市的物业公司彩生活，就是这样的例子。2019年彩生活的营收大幅下滑、净利几无增长。

因此，当拓展到了公共服务领域后，物业的边界和空间，才被更大限度地打开；在“硬空间”向“软基建”迈进时，物业的增长性更被放大了。

在这个阶段，无论是万科物业CEO朱保全还是吴兰玉，都承认规模仍然是第一位的，万科、保利、碧桂园、恒大物业的在管面积，都在数亿平方米；稍小一点的融创、金科、世茂，也是上亿平方米了。

当前，无论是依靠资本收购还是自然扩张，所有的物业公司，都仍然处在跑马圈地的过程中，规模的增长还看不到边界。

记者发现，当下物业公司的盈利模式和来源，核心仍然是物业费，与以前相比并无大的突破，其估值的支撑力不足。

更值得关注的是，行业良莠混杂，物业公司之间的盈利水平差异很大，水分也不小。如世茂服务2019年毛利率、净利润率分别达到33.7%、15.4%，碧桂园服务毛利率、净利率分别为31.6%、17.8%，而保利物业毛利率约为20.3%、净利率8.4%，中海物业的毛利率为20%，净利率为9.8%。

一位房地产券商研究人士指出，出现这种明显差异，一是因为当前不少物业公司与母公司、兄弟公司之间存在大量关联交易；二是当下来看，公共服务的利润水平低于其他板块。

不过记者注意到，保利物业盈利水平相对合理。2020年中期，保利的社区增值服务收入为7.61亿元，同比提升40.8%，占公司收入21.1%，社区增值服务板块的营收和利润，也确实高于基础物业。

对于今年物业股的暴涨和未来的趋势，物业公司和投资者都有了更理性的看法。

吴兰玉表示，物业行业刚开始进入黄金时代，应该给它一个健康成长的环境和空间，估值向社会平均水平回归，不应该“竭泽而渔”。

香港房地产金融研究人士黄立冲认为，上半年物业股暴涨，存在一定程度的炒作，但其价值无法支撑高估值，未来物业股合理的市盈率应该在18-29倍之间。