解局 | 29亿重组报告里的招商物业估值讨论

 4个月前，招商蛇口一纸公告宣布，拟以13.34亿元的代价收购中航善达22.35%股份，同时以持有的招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份。

4个月后的8月23日晚，招商蛇口与中航善达同时披露了关于招商物业100%股权交易的详细方案。

根据公告，截至评估基准日2019年3月31日，招商物业100%股权的评估值为29.9亿元。参考经国资备案的的评估结果，经招商蛇口、深圳招商地产、中航善达协商一致，招商物业100%股权最终交易价格为29.9亿元。

在22.35%的股权完成过户，且以招商物业100%股权认购中航善达发行股份事宜完成后，招商蛇口将直接持有中航善达5.03亿股股份，并通过深圳招商地产持有中航善达3933.85万股股份，合计持有中航善达5.42亿股股份（占中航善达届时已发行股份总数的51.16%），成为中航善达的控股股东。

从某种程度来讲，这场重大资产重组是物管行业的发展缩影。

近年来，随着中国城镇化水平不断提升，物业管理行业一直处于快速发展时期，嗅觉敏感的资本市场对这一行业也产生了极大的兴趣。

越来越多的房企也开始主动将物业板块实现资本对接，自2018年起，包括雅生活、碧桂园服务、新城悦等8家物管公司成功上市，募资金额超85亿港元。

招商蛇口对此也抱有厚望，8月初在2019博鳌房地产论坛直播间接受采访时，该公司董事、党委副书记、常务副总经理刘伟就曾表示，对招商物业与中航善达的重组抱有极大的期望。

不过，来自资本市场的反应已经出现分化。

一方面，两家央企在物业板块的合作将带来巨大的发展空间；另一方面，净资产4亿的招商物业估值近30亿元，部分市场人士认为过高的估值将摊薄中航善达原有股东的权益。

招商蛇口物业重组

A股上市物管企业寥寥无几，相对于南都物业的23亿市值，体量达5500万平方米、市值超80亿元的中航善达被称为“A股第一大物业公司”。

为了成为中航善达控股股东的，招商蛇口分了两步走。先是通过现金收购股权，继而与旗下深圳招商地产认购中航善达发行股份。

观点地产新媒体了解到，4月份，招商蛇口与中航国际控股签署了《股份转让协议》，约定收购以8.95元/股的价格收购中航国际控股持有的22.35%中航善达股份，总共149,087,820股，代价约为13.34亿元。两个月后，收购价格由8.95元/股调整为8.65元/股。

与此同时，中航善达将以非公开发行股份的方式，收购招商物业100%股权。市场等待4个月后，重组交易的详细方案在8月23日晚浮出水面。

根据公告，招商物业100%股权作价金额为29.9亿元，根据已经协定的7.60元/股交易对价，中航善达发行股份购买资产的股份发行数量为39338.4644万股去。其中，向招商蛇口发行股份数量分别为35404.6180万股，深圳招商地产3933.8464万股。

交易完成后，招商蛇口将直接持有中航善达50313.4万股股份，并通过深圳招商地产持有上市公司3933.8464万股股份，合计持有上市公司54247.2464万股股份（占届时已发行股份总数的51.16%），成为控股股东。

在业绩承诺方面，如以招商物业100%股权认购中航善达发行股份于2019年度实施完毕，招商蛇口及深圳招商地产将承诺招商物业2019年度、2020年度及2021年度净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元。

如若交易于2020年度实施完毕，则招商物业在业绩承诺期2020年度、2021年度、2022年度净利润分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。

若招商物业在业绩承诺期内任一会计年度末的累积实际净利润数未达到累积承诺净利润数的，招商蛇口、深圳招商地产将进行相应股份或现金补偿，若股份不足补偿的，就股份不足以补偿的部分，以现金进行补偿。

交易增厚了中航善达的资产与利润，按照计算，重组完成后，中航善达2019年1-3月营业收入将由12.45亿元变为19.72亿元，净利润由4927万元增长至8302万元。

29.9亿估值疑虑

在这场重组交易中，招商物业的估值一直是市场关注的焦点，毕竟在既定的股份发行价格后，估值与股份发行数量以及合并后的市值规模息息相关。

在评估基准日2019年3月31日，招商物业总资产17.09亿元，其中流动资产16.67亿元，非流动资产4.22元；总负债12.6亿元，流动负债11.96亿元，非流动负债6.38亿元；净资产4.49亿元。

按照收益法评估结果，至评估基准日，招商物业股东全部权益的评估价值约为29.9亿元，较股东全部权益账面价值2.72亿元增值27.18亿元，增值率达999.47%。

不过对此有部分小股东认为，在既定的发行价下，越高的估值越会摊薄股东权益。

数据显示，交易完成后，中航善达总股本由666,961,416股增长至1,060,346,060股，其中招商蛇口直接以及间接持有持有51.16%，中航系持有17.48%，其他股东持有股份比例则由49.86%摊薄至31.36%。

不过，一个可以观察到的细节是，自4月份首次披露交易预案后，中航善达股价就走出了一条上扬的曲线，从大约9元/股上涨至13元/股左右。

事实上，收益法通过将企业预期收益资本化或折现，来评估企业价值，侧重于判断资产获利能力，能反映企业品牌、商誉等非账面资产的价值。市场人士认为，考虑到招商物业品牌声誉以及合并重组后带来的物业拓展机会，这样的估值并不算高。

截至2018年底，招商物业在管物业超过500个，服务项目面积超7500万平方米，这样的数字约为另一家央企物管企业——中海物业的二分之一。

于去年底，中海物业在管面积1.41亿平方米，2019年中为1.422亿平方米，动态市盈率为25.27。

参照2016年花样年收购万达物业，为了6100万平方米新增管理面积，花样年付出的代价为20亿元。业内人士指，考虑到招商物业资产基础以及品牌商誉，29.9亿的代价也在合理的范围内。

招商蛇口董事会秘书刘宁在接受观点地产新媒体采访时则表示，估值是通过专业机构层层测算，并上报证监会审核的，因此对部分人士认为估值过高的说法表示“没有什么看法”。