招商物业重组续集 回复函答疑市场化竞争、定价及业绩承诺

央企招商物业及中航善达的重组持续推进，8月23日其发布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，披露关于以发行股份收购招商物业100%股权的详细交易方案。

截至评估基准日2019年3月31日，根据收益法评估，招商物业100%股权的评估值为29.9亿元，经招商蛇口、深圳招商地产、中航善达协商一致，最终交易价格为29.9亿元。

这一结果与招商物业截至评估基准日的4.4亿元净资产，评估增值约25.49亿元，增值率578.02%，彼时已经引起市场对估值过高的讨论。

六天后，来自深交所的一封问询函对上述交易提出了多达10条的疑虑。其中包括，在已有的业绩承诺下，依靠大量关联交易实现业务拓展的招商物业未来是否有足够的市场竞争力；中航善达股价上涨，为何未设立发行价格调整方案；业绩承诺指标设置是否具有合理性等等。

一个星期后的9月6日晚间，中航善达用长达54页的回复函对深交所的疑问作出回应。

如何面对市场化竞争？

报告书显示，招商物业2018年实现归母净利润为1.46亿元，与2017年的6792.96万元相比，增幅高达114.85%，但营收仅增长21.28%至31.3亿元。同时经营经营活动产生的现金流量净额意外出现负增长，同比减少461.42万元至1858.91万元，降幅为19.89%。

为何净利润增幅明显大于收入增幅，中航善达将其归结于2018年招商物业毛利率的提升。其指出，招商物业主营业务毛利率从2017年的5.92%增长到2018年7.79%，增加1.87%。加之成本得到控制，在收入基数较大的情况下，净利润金额有了较大幅度的提升。

而对于业绩快速增长但经营活动产生的现金流量净额却出现下降，中航善达在回复函中表示，这是2018年营业收入中未回款金额增加较大所致。数据显示，2018年末，招商物业应收账款余额为3.40亿，与2017年的2.07亿元相比增长1.33亿元，增长64.04%，主要原因系应收关联方账款增长较多。

中航善达称，截至2019年8月31日，招商物业应收关联方款项大部分已经收回，其中账龄一年以上的应收关联方款项除了少量未到期的质保金外，已经全部收回。

然而，除了造成大量未回收金额，过多的关联交易也成为了外界质疑招商物业市场化竞争能力的一大原因。

深交所认为，与其他物业公司一样，招商物业作为服务与招商局系统自有物业及招商蛇口开发建设的物管公司，同样出现业务拓展市场化程度较低的问题。目前来看，尽管在报告期内，招商物业项目个数、管理面积等指标持续上升，但也存在较多关联交易情形。

依靠内生因素实现增长，重组后的业务拓展能力如何，这也是深交所的一大疑虑。因此其要求披露招商物业管理的物业项目中，涉及到招商蛇口、招商局集团及其控制的下属企业开发的项目占比、对应的收入金额及占比、毛利率情况等问题。

观点地产新媒体了解到，截至2019年3月末，包含招商蛇口、招商局集团及其控制的下属企业在内的集团内开发项目管理面积总计达5565.11万平方米，占比78.58%，其中住宅4371.69万平方米。

营收方面，2017招商物业集团内开发的项目实现收入14.37亿元，相对占比75.24%，2018年提升至77.90%，收入达17.57亿元。2019年1-3月，招商物业集团内开发项目营收4.03亿元，占比74.90%，相对去年末出现微降。

中航善达认为，基于公司定位及业务发展，招商物业承接了较多的招商蛇口、招商局集团开发的住宅项目及商办项目，这与与其他大型开发商下属的物业管理公司情况类似，属于行业的普遍特征。

不过其又指出，自启动市场化改革以来，招商物业着重拓展门槛和附加值较高的第三方非住宅项目。数据显示，截至2019年3月末，招商物业商业、办公及其他管理面积总计为2473.26万平方米，其中集团外开发项目1279.84万平方米，高于集团内开发项目的1196.54平方米。

相对而言，对外拓展的项目在营收及毛利方面，表现仍稍显逊色。观点地产新媒体了解到，2019年1-3 月招商物业集团外项目中的业、办公及其他业务合计营收1.22亿元，低于集团内的1.44亿元；毛利率约为5.9%，而集团内项目的毛利率则在7%以上。

定价是否合理？

按照既定的交易方案，招商物业100%股权作价金额为29.9亿元，以7.60元/股交易对价计算，中航善达发行股份发行数量为39338.4644万股去。其中，向招商蛇口发行股份数量分别为35404.6180万股，深圳招商地产3933.8464万股。

交易完成后，中航善达总股本由666,961,416股增长至1,060,346,060股，其中招商蛇口直接以及间接持有持有51.16%，中航系持有17.48%，其他股东持有股份比例则由49.86%摊薄至31.36%。

在定价上，原则依据为不低于定价基准日（2019年4月29日）前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即7.90元/股，后因利润分配方案实施调整为7.60元/股。不过截至8月23日，中航善达收盘价为12.99元/股。

深交所质问，中航善达未在市场和同行业指数变动基础上设立发行价格调整方案，是否有利于保护中小股东合法权益。

中航善达指出，未设置上述发行价格调价机制给交易提供了更高的确定性，降低了发行价

格因为市场出现较大幅度的波动而进行调整；同时，确定的发行价格也体现了交易各方对交易方案和上市公司长期价值的认可，有利于交易顺利实施。

对交易方案及上市公司的长期价值认可，也是中航善达解释招商物业评估增值率超500%的原因。因此在基于对未来业绩看好的基础上，招商物业也给出来了未来三年的业绩承诺。

具体而言，如上述交易于2019年度实施完毕，则重组后公司2019年度、2020年度及2021年度净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元；如本次交易于2020年度实施完毕，则在业绩承诺期2020年度、2021年度、2022年度净利润分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。

报告书显示，上述业绩承诺金额参考了《标的资产评估报告》中收益法下净利润的测算，并经交易各方进一步协商后得出。交易完成后，中航善达形成24.86亿元的商誉价值，占净资产比例预计达31.60%。

在此背景下，倘若未来业绩承诺不达标，巨额的商誉未来可能面临减值风险。

中航善达回应称，交易对方对标的资产的承诺净利润的构成主要包括业绩承诺期的经营

利润与利息收入、投资收益等。指标时已经充分考虑了标的公司历史经营情况、同业公司水平、行业发展趋势等因素，具有合理性及可实现性。

同时其指出，招商物业管理面积的增长来源于借力招商蛇口开发的地产项目和第三方市场业务拓展，有着稳定的经营利润。在行业规模迅速增长的前提下，招商物业续约率持续高企，存量项目稳定。