“宝万之争”局面繁杂 二级市场险资杠杆举牌风险点在哪里

　　二级市场险资举牌如火如荼之际，中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓灵牵头的联合课题组，日前发布了《规范杠杆收购促进经济结构调整》的研究报告。以“宝万之争”为例，《报告》对杠杆收购中的公司治理、收购行为、收购资金的组织方式进行了详尽阐述，特别是对杠杆收购过程中的资金组织进行了“起底”。

　　《报告》指出，在险资进行的杠杆收购中，万能险往往被当作大股东的资金平台，资管计划成为一致行动人，存在损害委托人利益的风险。此外，杠杆资金存在相互套嵌的现象，可能出现风险传导。

　　“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含很大的风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”吴晓灵表示，《报告》对保险资金、银行资金、并购债券、资管计划四个方面的监管提出了相应的政策建议。

　　杠杆资金“极致”运用

　　《报告》发布会现场，吴晓灵在主题演讲中指出，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁杂，但双方的矛盾争执都是围绕三个领域，包括公司治理、收购行为以及收购资金的组织方式。其中，收购资金的组织方式成为整个事件的核心和市场关注的焦点。

　　公开资料显示，宝能系共耗资430亿元，收购万科约25%的股份，成为第一大股东。为了筹措如此巨大的资金，宝能系在杠杆资金的组织方面几乎用到了“极致”。

　　《报告》指出，在这430亿元的资金中，包含自有资金62亿元，保险资金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系采用多重工具参与收购，包括保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等。值得注意的是，在上述融资工具中，每一层架构的杠杆比例均不超过1:2，但通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2倍的杠杆比率。

　　具体而言，宝能系以前海人寿的万能险资金为助力，引入保险资金105亿元，成为宝能收购万科股份的“先锋部队”。宝能还与中信证券(600030,股吧)、银河证券等券商合作，通过融资融券和收益互换等形式，以自有资金39亿元，融入券商外部资金78亿元，共计127亿元。

　　同时，宝能出资67亿元作为劣后，联合浙商银行出资132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建了规模达200亿元的有限合伙基金。其中，浙商的132.9亿元全部用于收购前海人寿股份，与收购万科无关。

　　此后，钜盛华又拿出资金作为劣后级，以两倍的杠杆撬动广发、平安、民生、浦发等银行的理财约155亿元作为优先，通过资产管理计划持续买进万科股票。宝能系还先后通过深圳深业物流集团和前海人寿分别发行私募债券和10年期债券，钜盛华也先后将手中持有的万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。

　　在杠杆资金的“极致”运用下，以宝能系为代表的险资屡屡撬动大体量的上市公司股权收购。再以险资举牌的另一只“大鳄”——安邦为例，11月24日晚，中国建筑发布的股东权益变动提示公告显示，截至2016年11月24日，安邦资产通过“安邦资产-共赢3号集合资产管理产品”持有中国建筑普通股总计约30亿股，占中国建筑普通股总股本的10%。这也意味着，在短短5个交易日内，安邦资产完成了对中国建筑的二次举牌。根据简式权益变动报告书可推算出，安邦的增持均价约为7.74元/股，累计耗资约232亿元。同时，安邦资产拟在未来12个月内继续增持1亿股-35亿股中国建筑。

　　警惕潜在风险

　　“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含了很大风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”吴晓灵表示。

　　吴晓灵进一步指出，“宝能取得万科A股股票5%时及其后继续增持股票并未履行书面报告义务，是否违反证券法规定?其收购行为是否属于无效民事行为?其次，宝能系用九个资管计划作为撬动收购万科的杠杆资金，万科提出相应质疑：这九个资管计划是否属于上市公司收购的一致行动人?是否违反资管业务相关法律规定?九个资管计划作为一致行动人，其收购行为是否违反上市公司信息披露规定?将表决权让渡给钜盛华是否具有合法依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，由此也让万科管理层质疑宝能与华润是否构成一致行动人。”

　　业内人士认为，并购市场的资金来源愈发广泛，组织形式日益增多，但仍存在诸如融资工具缺乏、对杠杆收购融资工具的风险识别不足、金融中介服务能力有待提高、并购业务“乱象”频发等问题。正是由于这些问题的存在，致使市场并购参与主体在进行杠杆资金的组织时出现了诸多问题。

　　《报告》对以险资杠杆收购为代表的资金组织方式蕴含的风险进行了分析。《报告》指出，在险资运用万能险进行杠杆收购的过程中，万能险被当作大股东的资金平台。保险公司在法律规定范围内购买上市公司股票合法，但如果保险公司被大股东控制，作为一致行动人参与到上市公司收购中，那么保险公司将不再具有独立性，反而成为了大股东的资金平台。受制于一致行动人的卖出限制以及大股东保持控制地位的考量，保险公司难以保证万能险资金的安全性。

　　“通常来看，保险属于长期理财产品，保险公司也希望通过拉长期限来摊销高昂的销售成本。但是，有时候保险公司或者其大股东出于自身目的考虑，可能将万能险产品变相设计成短期理财产品，参与举牌上市公司。由于举牌资金具有6个月的限售期，在万能险平均存续期12个月的情况下可能出现因退保带来的流动性问题。”与会专家表示。

　　《报告》认为，资管计划成为一致行动人损害委托人利益。结构化资管计划在一致行动人的操作下，大量投资于二级市场股票或用于收购时，可能损害优先级委托人的利益。比如，结构化资管计划合同通常规定，在计划份额净值低于一定金额的情形下强制平仓，或者由劣后级补缴保证金，以保护优先级份额持有人的利益。然而，受制于对手方的一致行动人地位，资管计划卖出股票将受到限制，资管计划的风险控制措施在一定程度上失效。

　　《报告》还指出，由于国内杠杆资金组织形式分散多样，存在券商资管计划、基金(子)公司资管计划、信托公司信托计划相互套嵌的现象，当这些资金对接银行理财资金作为优先级时，可能出现风险传导或市场交叉承受。而且，通道业务的存在直接导致杠杆收购中整体信用链条的延长，这会进一步放大资金杠杆的倍数。这也是“宝万之争”中被关注的焦点问题之一。

　　监管应加强

　　在潜在的巨大风险面前，加强对杠杆资金的监管势在必行。全国社会保障基金理事会副理事长王忠民在报告发布会现场表示，应从准入式、价格式、审批式监管转为行为监管，还要转为负面行为的准入监管。“不管是谁做，什么所有制做，不管杠杆率多高，做了多少嵌套，但背后的逻辑一定是谁的杠杆谁担责，这个对称性一定要逻辑化。同时，杠杆的运用不但要透明，而且一定要把风险向投资者明示。对于监管者来说，一旦运用杠杆出现负面问题，则要一查到底，让担责者成本最大化，对一切的杠杆行为负最终责任。”

　　《报告》也对保险资金、银行资金、并购债券、资管计划四个方面的监管提出了相应的建议。

　　在保险资金运用方面，《报告》指出，要加强保险公司的独立性，对于涉及与控股股东一致行动的重大事项(如对外投资、关联交易)，应该充分征求其他股东的意见，发挥董事会的作用，保护公司、股东、客户的合法权益。同时，要加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，体现保险资金“姓保”的性质，做到“组合有底、集中有度、跨业有限、跨境有界”。另外，还要加强资产负债匹配监管和偿债能力管理，积极探索按照保险资金不同的负债属性，从账户层面研究制定资产负债管理政策。

　　在银行资金的运用方面，《报告》建议，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体自主权。同时，要规范理财业务发展，兼顾定制化需求的同时，严守规范化业务开展底线，鼓励商业银行理财业务回归“代客理财”本源，区分理财资金销售对象的风险承受能力，强化投资者适用性管理，细化资产风险分层和投资者风险能力分层，完善信息披露机制，穿透底层资产，加强存续期管理，完善保障机制。另外，要构建促进金融机构规范发展的正向激励和市场约束机制，建立信贷、理财产品和其他资管产品二级市场。

　　在并购债券的运用方面，《报告》建议，要加强并购债券风险管理和监督。一方面，对于并购债券投资，机构投资者应该剔除隐形杠杆率因素，考查真实的杠杆率。关注分红及股权退出机制，结合因并购产生的有偿资金测算并购标的经营数据预测，结合全口径有偿资金测算并购后合并口径经营数据预测。根据去除水分后的预测情况，补充偿债保障计划，视情况补充风险缓释措施。另一方面，完善相关金融产品监管，健全投资者适当性制度，面向合格投资者销售产品，严格信息披露，实施穿透式监管，坚持适度杠杆，限制嵌套式产品。

　　在资管计划的运用方面，《报告》建议，除了“新八条底线”力推的“有限合伙”型结构化资管计划外，可以借鉴国外杠杆收购中的子公司/壳公司模式，在一个专为并购设立的子公司或者壳公司中，有序地配置不同层次的杠杆资金，使得全部杠杆融资风险得以集中反映并为各方知晓。在这种模式下，包括银行理财资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以直接通过持有子公司/壳公司债券的方式来参与杠杆收购，监管层也可以通过对子公司/壳公司的监控而了解、掌握杠杆收购交易对整个市场的潜在影响。

　　近年来，A股市场杠杆收购交易频发。分析人士表示，杠杆收购可对上市公司管理层形成一定约束，在改善公司治理结构方面起到一定的积极作用。不过，杠杆收购容易埋下隐患，须设定防火墙，避免演变成为危险的资本游戏。

　　在并购过程中，交易买方在不具备足够资金时，往往采用杠杆收购的方式，“蛇吞象”式的并购案例也由此产生。

　　以艾派克收购Lexmark为例，公司与太盟投资集团(PAG)及联想控股旗下君联资本组成的联合投资者，将以每股40.5美元的价格，收购国际著名品牌打印机及软件公司Lexmark的100%股份，交易价格约40.44亿美元(约合261.65亿元人民币)。财务数据显示，Lexmark的营收规模约是艾派克的10倍，资产规模约是艾派克的8倍。

　　在这一交易中，艾派克自有资金约为1.08亿美元，向控股股东赛纳科技借款10.82亿美元，共计出资11.90亿美元。

　　赛纳科技提供的10.82亿美元借款分为两部分，除了约2.94亿美元的自有资金外，剩余部分通过将其所持有的上市公司股份进行质押发行私募EB进行募集。根据艾派克公告，赛纳科技先后质押1.4亿股、1.5亿股公司股份，用于支持上市公司收购Lexmark。两期私募EB合计规模高达60亿元。这也是目前规模最大的私募EB。

　　又如梅泰诺，拟作价60亿元通过发行股份及支付现金的方式收购实际控制人旗下的上海诺牧子公司宁波诺信100%股权，间接取得美国互联网公司BBHI集团99.998%股权。在此次交易中，作为并购基金的上海诺牧，一方面为梅泰诺提供过桥资金用于支付收购对价，另一方面又以其持有的境外主体股权换取上市公司的股份(发行股份购买资产)，以解决跨境并购中无法使用股份支付的难题。

　　在上述交易中，上海诺牧还通过分期付款的方式，大大缓解自身的资金压力。上海诺牧在取得BBHI的100%股权后，并没有向交易对手Starbuster全额支付58.67亿元，只支付了第一期资金28.16亿元，并承诺在未来4年内分期支付剩余的30.51亿元对价。

　　根据梅泰诺公告披露，上海诺牧的资金来自合伙人的股权融资与债券融资。截至2016年6月底，上海诺牧的认缴财产份额为35亿元，并从中融国际信托处取得21亿元的贷款，期限4年。近期，以险资为代表的资本在二级市场掀起举牌高潮，杠杆收购开始大行其道。从国外并购市场的发展历程看，国内杠杆收购的兴起在很大程度上是经济发展的一个趋势。

　　分析美国杠杆收购的发展历程可以发现，20世纪70年代到80年代，是杠杆收购从兴起到繁荣的时期。当时，美国市场资产估值普遍较低，经济周期下行，各行业加速洗牌，行业集中度急剧提升。这种环境促进了杠杆收购的繁荣。

　　对比中国市场，2010年以来，经济下行压力逐渐增大，产能过剩问题突出，经济转型任务艰巨。特别是2015年下半年以来，“资产荒”逐步蔓延，优质资产稀缺，加上二级市场剧烈波动，部分优质上市公司估值普遍较低，从而为杠杆收购提供了有利的市场环境。

　　研究表明，杠杆收购的部分收益依赖于财务投资者的融资能力和资本运作能力。但长期看，杠杆收购的大部分收益，很大程度上源于被收购企业公司治理的提升。特别是在股权分散的上市公司中，出于“委托-代理困境”方面的原因，管理层损害中小股东的利益的现象并不少见。

　　因此，杠杆收购既可以督促和激励上市公司自发地改善公司的治理架构，也可以在收购方的主导下通过重组董事会，改选管理层，最终达到公司治理的目标。从国外的经验看，在多个案例中，收购方在完成收购后，迅速卖掉了公司拥有的私人飞机，并通过缩减其他开支短时间内便改善了相关公司的财务状况。

　　不过，在A股市场，险资等资本入主后，管理层调整却以“集体辞职”这一极端的方式来呈现。近期，宝能系控股的南玻A便出现了八名高管集体辞职的情况。随着举牌和协议转让行为日渐增多，上市公司控制权转让如火如荼，今年以来近20家公司高管集体辞职。在“个人原因”、“工作变动”等公开说明背后，往往是新的资方与原管理层之争。

　　在这种情况下，如何借鉴国外市场的经验，在提升公司治理的目标下，实现董事会重组和管理层改选至关重要。当然，因具体情况存在较大差异，在杠杆收购完成后，也不能照搬海外市场的经验。特别是在公司创始人等对公司发展仍然至关重要的情况下，平稳过渡更为妥当。

　　有识之士指出，在A股市场“炒壳”之风不绝的市场环境下，“资本运作”掩护下掏空上市公司的情况时有出现，因此，对于资本置上市公司长远利益不顾而追求自身短期利益的行为，要严加监管。