龙光财报“都挺好”背后：一时好不如一直好，盈利质量是核心

　　1998年房改以来，中国房地产业掀起了巨大浪潮，如今逐渐归于平静，从粗放式增长的黄金时代迈入有质量增长的白银时代。但扁平也只是表面现象，底下仍暗流涌动，其中两条主线逻辑贯穿于当下房地产业的发展之上：一是行业集中度快速提高；二是存量时代结构性机会大有可为。

　　3月19日，龙光地产（03380.HK）发布了全年业绩，营收、利润和销售全部取得爆发式的增长。与以往不同的是，这家公司区域深耕型房企在城市更新领域发力迅猛，开始逐渐进入收获期。在业绩后，花旗、瑞银、德银等国际知名投行纷纷发布报告，认为龙光地产依然面临价值低估，推荐该公司为行业首选标的。

　　透过现象看本质，房企竞争经过“野蛮生长”之后再次回归“基本盘”，当投资者津津乐道之时，不应该忽略这样的问题：在过去二十多年里，龙光从小到大，由弱到强，一步步成长为粤港澳大湾区龙头房企和行业盈利标杆，其成功有何秘诀？

　　1、 一时好不如一直好 业绩持续高增长

　　先管窥龙光2018年的成绩单。2018年，龙光实现合约销售额约718亿元，同比增长65.4%，其中权限销售金额701亿元，超额完成全年销售目标；全年实现营业收入441.37亿元，同比增长59.4%；毛利润首次突破百亿大关，达到148.87亿元，同比增长56.4%；净利润89.96亿元，核心利润76.55亿元，同比增长65.7%。龙光地产在销售、营收和利润均实现了高达60%的同步快增长，这样的成绩单不可谓不优秀。

　　将观测的时间镜头再拉长一些，就能发现龙光不是一时优秀，而是一直优秀。龙光过去三年的销售、收入和盈利都保持强劲增长。

　　值得强调的是，龙光没有盲目跟风，陷入行业搞合营、堆规模的“军备竞赛”中，而是坚持高质量增长，趟出了一条独具特色的成长道路。

　　龙光最为突出的特点就是连续多年保持利润与规模的同步双增长，公司毛利率和净利率、核心利润率等多年跻身行业前列。毛利率多年保持在30%以上，净利率更是远超行业平均水，核心利润率领跑内房股，属于当之无愧的房地产盈利标杆企业。

　　龙光以718亿元的销售金额、441亿元的营业收入，却实现了高达76.55亿元的核心利润，这种盈利表现在行业中堪称独一无二，同样的核心利润，其他房企可能要卖多一倍甚至两倍的房子。目前龙光的核心利润遥遥领先同等规模房企，甚至超过部分千亿规模房企。

　　纵观全年经营与财务表现，龙光不仅呈现出高增长和高盈利“双高”的特点，还具有低负债和低估值的“双低”特色。

　　2018年公司净负债比率进一步下降，融资成本保持行业低位，保持稳健的财务结构，实现了高质量发展。报告期内，公司净负债比率为63%，较2017年底下降5个百分点。而加权平均借贷成本稳定在6.1%。在民营房企中，这种净负债率和资金成本显然是可圈可点的。

　　截至2018年12月30日，公司持有现金及银行结余进一步增加至357亿元，相当于1年内到期债务的2倍，充裕的现金流既能增强抗风险能力，在行业加速整合的大背景下，为适时扩张提供了充足的子弹。

　　2、 专注成就卓越 穿越周期的战略定力

　　2018年，在"房住不炒"的口号下，调控政策层层加码，坐实史上最严调控，外部环境也波诡云谲，一时间内房股似乎乌云密布，但龙光却逆势发力，继续稳步前行，实现跨周期发展，表现出极强的战略定力和韧性。我们不禁思考：龙光做对了什么？或许只有穿透数据寻找龙光的底层代码，才能解码龙光的成功之道。

　　而回顾二十多年龙光的发展历程和战略变更，可以总结出一个特点，那就是：专心专注。

　　注意力是一种稀缺资源。正如一句格言所说，你一生中大部分的精力应该全部只放在一件事情上。把这一件事情做到极致，胜过你把一万件事做的平庸。其实，于个人如此，于企业亦然。

　　成功的企业都是相似的，失败的企业各有各的失败。同在深圳的华为正处于风口浪尖上，创始人任正非先生在接受BBC专访时被问及是什么造就了华为的成功，他表示是因为专注，如果当初自己选择的是养猪一定是养猪大王，选择做豆腐也一定是豆腐大王。

　　首先，龙光地产专注于房地产开发，尤其是住宅开发。这种专注的力量，加上时间的沉淀，让龙光培养了超乎常人的房地产市场认知能力和把控能力，形成了一套体系化的跨周期识别方法论，善于精确把握地产的周期性规律及发展趋势，低买高卖，在地价低迷的时候大量扩充优质土储。

　　比如在2007年独具慧眼地买入惠州龙光城项目，平均地价仅300元/平米，毛利率超过60%；而在2014年-2016年上半年，深圳楼价急速上升前，前瞻性地布局四个地铁上盖及沿线项目，平均毛利率40%；而在2016年下半年开始，避开了土地周期高点，以收并购和旧改方式纳储。

　　这使得龙光始终保持低成本扩充土储的重要核心竞争力，没有拿过高价地和受限价影响而亏损的地块。如，龙光在2018年获取的东莞长安项目、珠海金湾、佛山平洲项目地价均低于周边20-30%。

　　从财报披露来看，2018年，龙光地产合约销售均价为每平方米16008元。而截至2018年底，其平均土地储备成本约为每平方米3900元，较2017年有所下降。龙光的平均土地成本占销售均价仅为24%，低于行业平均水平，为未来保持高盈利奠定基础。

　　其中2018年，龙光地产通过公开招拍挂方式在深圳、珠海、佛山等城市新增项目32个，新增土地总建筑面积约747万平方米，新增土地储备平均成本仅仅约为3788元/平方米。

　　其次，龙光的专注还表现在聚焦于高投入产出比的区域和城市，以深耕粤港澳大湾区为主，没有去投资缺乏市场需求的三四五线城市，现有项目都是在有人口、产业、消费支撑的位置。

　　例如，2018年，龙光通过城市更新方式获得多个项目，其中主要在深圳、珠海、佛山等城市。目前，龙光地产拥有城市更新类项目货值约2500亿元，也基本分布在深圳、东莞、惠州、珠海、佛山等粤港澳大湾区核心城市。

　　尤其是在大湾区核心城市深圳，龙光占据了极大的市场优势。目前，龙光在深圳拥有12个地铁物业项目，深圳土储权益总货值达1805亿元，2017年和2018年成交套数连续两年位居深圳第一位。

　　回首看去，目前中国三四线城市的房地产市场普遍陷入困境，很多开发商深陷其中无法抽身，再次显示出龙光惊人的战略前瞻能力。在3月19日的业绩发布会上，龙光地产管理层道出了其中的核心逻辑：“大湾区有全国最庞大的市场、最旺盛需求、最高的价值，也是未来盈利能力最强的地方，相信也是投资者回报最高的区域。”

　　此外，在房企多元化转型让人眼花缭乱的行业大背景下，龙光地产始终抵制住诱惑，把核心资源都集中于主业，没有做跨行业的非地产投资，没有把大量资金投入到持有型物业，从而有效避免资金沉淀，可以做到轻装前行，实现投入产出最大化和股东利益最大化。

　　龙光地产管理层对此表现得非常清醒，曾表示：“其他领域如商业、旅游长期是看好的，但短期内资金沉淀大、效益不高，除关注高潜力的轨道物业外，其他暂时不会考虑。”

　　正是这种专注力，让龙光几乎完美地踏准了每一轮房地产周期，连续多年实现高速增长，其中2016至2018年核心盈利年均增长50%以上。

　　3、国家战略助力 龙光开启高光时刻

　　凡是过往，皆为序章。行业集中度提高背景下，过去龙光高质量快增长，勇攀行业核心利润TOP10高峰。而2019年2月18日《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式公布，开启了另一扇历史的大门，龙光地产迎来新的高光时刻。

　　上世纪60年代以来，随着世界经济快速发展、经济全球化深入推进，各种生产要素日益向湾区集聚，沿海港湾地区快速发展，以世界级港口为基础、以产业集聚为动力、以广阔腹地为支撑的湾区城市群迅速崛起。美国的纽约湾区、旧金山湾区和日本的东京大湾区也因此成为这些世界级城市群中的佼佼者。

　　参照世界三大湾区，我国高屋建瓴提出粤港澳大湾区规划。过去无数事实证实了我国“集中力量做大事”的制度优势。在房地产进入白银时代，这种由我国中央政府统筹规划，一手推动的项目，对房企而言，无疑是历史性的、结构性的大机遇。

　　与其他三大湾区比较，粤港澳大湾区具有完整的产业链，最多的人口和土地面积，而人均GDP仍有长期增长空间。在中央政府的统筹安排下，粤港澳大湾区的硬件将飞速发展，政策红利之多，资金支持力度之大，建设速度之快是世界上其他三个大湾区望尘莫及的。

　　比如大湾区的交通，最主要的高铁干线—广深港高铁于2018年9月通车，形成了深港半小时经济圈；港珠澳大桥于2018年10月24日正式通车，港珠澳也形成半小时生活圈；未来还有深中通道等开通，粤港澳大湾区内城市间的联系协作将达到前所未有的程度。

　　以现有经济增速保守测算，粤港澳大湾区有望在2025年超东京湾区成为全球经济总量最大的湾区，在2030年超过英国成为全球第五大经济体。与此同时，粤港澳大湾区的人口数量将在2030年达到9000万超过德国，2050年达到1.2亿超过整个日本。

　　二十年后，粤港澳大湾区大概率会成为全球第五大经济体，成为中国经济的一张闪亮的名片，成为中国未来的活力与希望所在。

　　尽管需求端强劲，但粤港澳大湾区土地供给市场却十分有限。公开数据显示，粤港澳大湾区面积约5.6万平方公里，约是长三角、京津冀的四分之一。大湾区9个城市中，有2个城市开发强度约50%，4个城市约30%，大湾区地少人多，寸土寸金。

　　尤其是大湾区核心城市深圳，土地供应严重不足，但消费能力强劲，不久前热卖的深圳湾某项目均价达到17.8万元，部分海景资源的户型均价超20万元，每套总价上亿元，开盘即被抢光。

　　实际上，深圳一直是房地产价值的引领者，2015年楼市均价达到5.4万元，当时处于内地最高水平。北京、上海的均价从2016年的3万多上涨至目前的5万多，涨幅均超50%。反观深圳，受调控影响，三年来房价一直保持在5.4万水平，近期政策松动，深圳将有新一轮价值提升，并带动整个大湾区房地产进入价值新周期。

　　据统计，自粤港澳大湾区发展规划纲要出台以来，在全国百强房企中约有70家房企在大湾区布局，这必将在一定程度上将加速推高湾区的地价和房价，带来资产价值水涨船高。显然，得益于前瞻性布局，龙光已经在大湾区建立起强大的竞争壁垒，未来龙光将乘大湾区之风而起，资产价值将与日俱增，成为大湾区的直接受益者。

　　截至2018年12月31日，包括公开招拍挂、收并购及城市更新项目在内，龙光的土储权益总货值增加至6520亿元（值得强调是权益总货值），其中大湾区土储货值5356亿元，占总货值比重82%，深圳土储货值1805亿元，进一步巩固了公司在大湾区的先发优势和龙头地位。

　　这也就很容易理解，为什么花旗、大摩、瑞银、德银等国际知名券商都推荐龙光地产为行业首选标的。花旗银行指出，龙光地产是粤港澳大湾区的“耀眼宝石”和强大的资源整合者，在大湾区拥有强大的土储货值，多重的利好因素将推动其资产和股票价值重估，成为大湾区的最大受益者。

　　小结：

　　龙光一路高歌，一路分享。龙光地产董事会建议派发末期股息每股0.47港元，连同中期股息每股0.28港元，全年合共派股息每股0.75港元，派息占比高达50%，按现在股价分红率约6%，也难怪龙光一直获得投资者追捧。

　　尽管公司股价一直表现出色，但公司价值仍未得到充分体现，尤其是其持有的大量城市更新项目价值被严重低估。

　　在业绩公布之后，著名国际投资银行瑞士银行(UBS)发布最新研究报告认为，龙光地产的城市更新业务货值高达2500亿元，2019年有望孵化深圳侨城东，深圳蛇口自贸区和惠州大亚湾工业区三个项目，对应货值为700亿元。瑞银预计集团未来每年都可新孵化300亿元以上的城市更新项目，目前集团股价估值尚未完全反映集团城市更新项目资产价值及集团的长期盈利能力，价值低估。

　　城市更新项目占用资金少，利润率高，部分项目实行了快速转化，已经成为龙光未来新的利润增长点和价值富矿。如，2018年龙光珠海玖龙汇和佛山禅城绿岛湖项目，从收购到成功孵化仅用时不到1年半时间，货值约200亿元。

　　相对于公开招拍挂，城市更新项目更多是用小钱撬动大资源，投入少而利润高。目前，房企城市更新项目毛利润通常可达40%，项目平均净利润率可达15%至20%，项目价值十分巨大。有投行在2018年中报分析过龙光旧改项目的价值，货值约2000亿，当时股价仅8块多港元，当时还没有项目孵化供应，投资者重视不足。但2018年下半年两个项目孵化后，价值显现，龙光地产股价至今上涨了40%。

　　但龙光地产在城市更新领域的项目价值并未被市场全面认知，随着旧改项目陆续进入市场，这部分价值会真正爆发出来。可以简单测算，仅以现有2500亿城市更新货值，净利润率在15至20%，对应2019年城市更新项目就能为未来业绩贡献约105-140亿净利润，之后5-6年每年也能贡献45-60亿净利润。

　　根据TradingComps数据显示，房地产行业的PE中值为10.52倍，但截至3月28日收盘，龙光地产的PE仅为7.4倍，2019预期PE仅为5.6，公司估值仍具有很大吸引力，龙光股价行情或仅是个开始。

　　巴菲特曾所过“人生就像滚雪球，重要的是要找到很湿的雪和很长的坡”，改革开放以来，中国的国运正处于一个剧烈的上升周期，无数优秀企业和企业家如雨后春笋般涌现。而粤港澳大湾区应运而生，又构筑了一条长长的跑道，必将再造一批伟大企业。站在这个时点，当务之急是抱紧龙光这颗“高增长、低估值”的成长型雪球。