稳定房地产，最关键的部门开始发力了！

这一轮楼市的调整，金融端的收缩，大于产业端：

2022-2025年一季度，全国新房销售金额平均下跌13.38%，而同期开发商资金来源平均下跌15.15%。可见，行业流动性收缩非常明显。当我们基于地产的“强金融属性”来看待这个现象时，就会蹦出一个词——“金融加速器”（我经常提这个概念），这可能是影响地产的核心要素了。

也就是，抵押物财富效应下，流动性和房价相互加强，形成了地产周期。比如，房价上涨，提升其作为抵押品的价值，驱动流动性扩张，加速房价上涨；而房价下跌，局面就发过来了。

这可能就是当前面临的问题。

大家都知道，地产是高杠杆特性、资金密集性的。在我国，这个问题更明显。比如，我国的地产行业普遍通过预售制来“加杠杆”，甚至买地的钱也是融来的。信托、资产、私募等影子金融，长期来主要对接地产。因此，有机构就认为，我国的房地产企业，更像是的准金融机构。

因为，其资产负债率比较高，2021年楼市最繁荣的时候全行业为79%，头部企业达到80%以上。但同时，资产收益率（ROA）却比较低，高峰时期大概也只有2%-3%。因此，我国房企“高杠杆率、低回报率”特征很突出，要靠规模扩张（即“高周转”），才能把利润规模做大。

因此，就有了预售、前融，相当于拿购房者、游资的钱搞资产快周转，追求自有资金利润最大化。这和金融机构很类似，即吸纳储蓄资金去放贷，单位资金利很薄，但规模上来后盈利很可观了。问题是，金融机构有牌照管理、存款保险、防火墙，但实质上有金融牌照的房企，却不受监管。

因此，房地产上半场的“金融加速器”效应很明显，这也导致下半场的流动性收缩局面更剧烈。2022年到现在，房地产体量迅速收缩，其另一面就是行业失血，去杠杆主要发生在两个层面：

被动去杠杆，即接济开发商的影子银行被砍掉了；

主动去杠杆，即债务和交付的硬约束下，资产折价交易。

今年一季度，新房住宅价格同比上涨1.6%，300城土地出让金同比增长26.5%，逆转了此前连续下跌的态势，但开发商资金来源跌幅（-4.1%）比新房销售跌幅（-3.2）还要大。这意味着，去年四季度以来的楼市回升，在资金面方面的改观效果有限，行业“失血”的问题还在继续。

这可能是止跌回稳面临的最大问题。其实，行业新模式的实践，比如改善型好房子，在供给端的效率提升，正在稳定不动产价格，托举金融加速器，但其“小众化”的特征，难以托住流动性的收缩。特别是，债务硬约束、交付硬约束、债权止损，“旧模式”下庞大资产的贬值预期。

如果看美国的经验，其应对地产流动性收缩，主要从资产端与负债端并重的逻辑，来给行业“输血”。以2008年“次贷危机”以后的操作为例，资产端主要是美联储进行资产购买，即收购地产MBS。在次贷危机前，美联储不持有MBS，2008年后通过QE直接干预住房信贷市场。

负债端是向（未来仍有持续经营潜力）问题机构注资，使其重回正常经营，突出表现在对系统重要性房企的注资。2008年7月，“两房”因持有大量次级抵押贷款支持证券（MBS）出现巨额亏损，股价暴跌超过90%，面临破产风险。2008年9月，美国财政部和联邦住房金融局（FHFA）接管两房。

2008-2012年，美国财政部通过优先股购买，向“两房”注资2875亿美元，联储通过公开市场操作，购买两房MBS1.25万亿美元。2012年后，“两房”扭亏为盈，截至2019年已偿还超3000亿美元，超过注资本金。重要的是，流动性恢复，两房支撑约近年来60%的新增抵押贷款。

回到我国，不管是资产端的收储（收储土地、房屋），还是负债端的注资（给系统重要性房，比如2022年开启的三支箭企），从信贷、债券、股权三方面支持房企融资，但进展并不理想。主要原因就在于，防范道德风险、地方债务风险以及隔断地产对金融风险的无序蔓延。

当然，更重要的考虑是，我们要通过祛除旧模式（主动刺破）来告别房地产单纯规模增长的依赖。这就是2022-2024年以来发生的行业调整。但同时，如果考虑到上半场的杠杆是逐步加上来的，这是支撑行业体量和价格的核心力量。下半场，如果失血态势蔓延，稳定的压力是很大的。

预售转现售，预售“加杠杆”被取缔，自有资金拿地等等，传统的地产流动性派生机制基本被废掉了。

当下，只有探索出新的流动性派生机制，实现行业“止血”，创造“造血”功能，房地产体量收缩和止跌回稳的基础才能夯实。参考美国来看，1960年代，美国完成战后城镇化建设，房屋新开工（相对人口而言）长期下降，叠加2000年后人口增速显著下行，房地产融资重大改变。

即，从新增融资，转向再融资！

或者说，从间接融资转向直接融资！

从上世纪50年代以来的50多年来看，间接融资和直接融资大体完成了“谁是主导”的地位的置换。从1971年计起，以储蓄机构为代表的间接融资和以MBS和REITs为代表的间接融资，发生了乾坤大挪移，二者存量房地产贷款年化复合增速分别为5%和12%，特别是近年来REITs的扩张。

其中的经验是，每一次房地产的流动性出现问题，资产价格承压，都会有地产信用派生机制和产品创新：

比如，80年代利率自由化导致储贷机构出现风险，房地产流动性“失血”，于是就有了MBS的创新，让银行不动产信贷出表。

比如，90年代税收法案、预算法案改革，养老金等机构配置不动产等，催生了90年代美国REITs市场发展较快。

目前来看，REITs已成为按揭贷款的最大持有方，而且针对存量资产的批发融资，可以有效地满足更大面积的再融资需求。依托其灵活性、税收优惠、轻资产特性等等，填补了增量融资退潮后，再融资需求的巨大缺口，避免了个人或机构甩卖资产，也培育出了向黑石这样的全球龙头企业。

资料来源：中金公司研究部

对我国而言，最大的启示，就是：

房地产的问题，本质上是金融的问题。当前，我国房地产救市效果不佳，那一定是流动性供给机制问题。结合供求关系重大变化，从增量市场转向存量市场，必须在流动性供给机制上做创新。

传统的，以银行信贷为主，以不动产抵押为风控模式、授信审批依据的流动性供给机制，适应上半场的增量市场（新房开发为主），但不适应下半场的存量市场（存量盘活和利用）。

2021年主动刺破以后，旧模式下的资产迅速沉淀，由于其是资产属性主导的上半场的产物，不太适应居住属性主导的下半场的需求，加上我国房企的准金融性，导致资产沉淀和价格损耗。

由于我国的特殊性，类似美国在资产端和负债端的流动性供给救助，无法大规模落地，而止跌回稳又是地方的主体责任，导致陷入债务问题的房企、项目等，按市场化和法制化清算的进程较慢。这就导致资产沉淀规模不断扩大，资产价格持续性地损耗。

上面这四点，就是笔者认为的行业体量无谓收缩，止跌回稳基础待夯实的主要原因。

当然，形势也在变化！

5月15日，中办、国办联合发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》，这是我国房地产发展阶段转换的标志性政策，盖意见提出，从现在到2030年，要把城市开发建设的方式，从“增量建设”转型到“存量利用”，并打造为城市新的增长动力，房地产也将进入存量时代。

如果参照美国经验，从增量到存量的变迁，融资模式也将改变。对此，意见提出，健全多元化投融资方式，特别强调了完善市场化投融资模式，吸引社会资本参与城市更新，推动符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品、公司信用类债券等。

不久前的5月20日，国新办举行新闻发布会，介绍该文件有关情况时，金融监管总局对于新融资模式做了介绍：

指导金融机构深入理解城市更新行动的内在逻辑，准确把握新特点新要求，积极为城市更新行动提供丰富多样、量身定做的金融产品和金融服务，满足不同主体、不同项目、不同阶段、不同环节的金融需求。

指导金融机构对照城市更新行动的具体要求，抓紧研究制定与之相配套的制度流程、业务系统和绩效评价体系。

更重要的是，还要制定的新的城市更新贷款管理办法，这不是对某一个局部领域，也不是对某一项任务，而是聚焦城市更新行动本身，通过实施城市更新项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程。

可以讲，这是适应存量时代，对抵押物支撑的开发贷模式的巨大调整。

大家有没有发现，最近REITs产品提速了。

截至6月5日，据Choice统计数据，公募REITs的总市值已达到2019.91亿元，突破2000亿元大关。今年以来，共有7只公募REITs成立，发行总规模113亿元。细分领域首单公募REITs持续上新，进一步丰富了公募REITs资产类别。住房租赁REIT驶入“首发+扩募”双轨快车道。

城市更新的背景是什么？过去40多年，无论城市层面，还是房地产层面，我们做的主要是大开发、大建设。站在当下来看，各类建筑物足够多了，这是过去40多年我们拼命搞建设的成果。

但是，建筑的使用价值高不高、创造现金流能力强不强，这个方面在过去40年考虑的不够多，甚至没考虑过。

为何商品房市场止跌回稳的压力太大？

很简单，不管是使用（租住），还是创造可持续的现金流（出租、经营），很多建筑物这方面的能力太弱。而使用价值的自我评估，可持续现金流的折现值，这是决定不动产价值的基准。

大开发、大建设时期，由于需求大、价格上涨快，增量融资给了足够的投入，掩盖了使用价值不高、创造现金流的能力不足。但现在，到了考验使用价格和现金流的时候了。而开发阶段，过分强调的土地的稀缺性、规划蓝图人为创造的级差地租，到了实践层面，发现兑现不了。

于是，怎么膨胀起来的，就要怎么缩回去。

城市更新的本质，就是从物质层面的大开发、大建设，转向存量盘活和治理。包括，公共配套设施补短板，品质和体验的提升，空间利用效率的改进。比如，对某一个片区的物质空间、社会形态、功能业态等，进行全面再造，对其中的街区、厂房、车站、楼宇、文旅资源、公共设施，进行一体化的、全新城市设计，植入新业态、新功能、新场景等，进行功能整合、运营协调、肌理融合，提升人气、烟火气，这将带来空间价值的提升，也将产生可持续的现金流。

当空间价值兑现后，房地产止跌回稳也会水到渠成。对于这一过程，关键一步就是金融供给侧改革。5月7日，国新办新闻发布会，央行正式提出，加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度。由此，也就有了REITs产品提速，以及5月20日发布会对城市更新融资的表态。

笔者认为，流动性供给渠道不断拓宽、供给机制不断创新，从而解决“失血”问题，这是房地产止跌回稳的长效机制。伴随房地产行业融资需求从新增融资转向再融资为主，REITs所代表的间接融资发展有必然性。对城市更新多渠道融资，让市场和社会资本参与进来，最典型就是REITs。

当然，REITs提了很多年，由于税制、底层资产的非标性、信托制度等制约，REITs的必要性和可行性存在冲突。但近期重要的信号，就是存款、十年期国债等无风险利率降到历史低位，并且还将下降，租金回报率开始高于无风险利率。加上租赁人口崛起，未来REITs大规模发行是在必然。

最后，存量盘活的城市更新时代，政府积极的财政投入，补上了短板，提升了配套，搞定了很多脏活儿、累活儿，不仅为市场资金投入扫清了障碍，也提升了存量资产的现金流创造能力和盈利能力。相对于进入“1%时代”的存款利率，很多存量资产的溢价显现，由此间接融资时代也会到来。