钟正生：判断货币政策走向的三个视角

　　主要观点

　　一，中美贸易战进一步升级，引发国内工业品价格显著下跌，股跌债涨。尽管美国再对额外2000亿美元商品征税，中国将无力采取同等金额的回应，但在征税税率、非商品进口、甚至其它非关税手段的运用上，中国仍有空间。据彭博社21日报道，本周美国向中国的“美国专家”王岐山发出访问邀请。在7月6日关税落地之前，中美贸易战仍有缓和的可能性，而一旦关税未落地，资本市场也将随之反转。此外，近期农产品(5.42 +1.12%,诊股)价格超季节性下跌，有助于抵抗中美贸易战带来的输入性通胀压力。

　　二，个税制度修订进入审议阶段，房贷利息与住房租金抵扣备受关注。本次修订案最超预期的地方是，将房贷利息与住房租金写入了抵扣项。但后续在如何平衡减税与房地产调控上，在各地房贷利息抵扣标准的设定上，以及住房租金抵扣的实际操作上，仍然比较模糊。我们认为，今年房地产投资存在以下几方面的支撑因素，全年或可保持在较高水平：1)低库存。根据易居房地产研究院数据，5月百城住宅库存总量同比减少8.2%，已经跌回到2012年3月的水平。2)待开发土地面积大增。1-4月待开发土地面积同比增长达36.9%，1-5月土地购置面积同比增长2.1%，增速下滑幅度可控。3)大型房企资金来源仍有支撑。5月房地产开发资金来源同比回升至5.1%，其中虽然国内贷款增速进一步下移，但销售回款、自筹资金增速皆有所回升。

　　三，周日央行定向降准支持债转股和小微企业，但不宜视为货币政策已经转向。当前可从以下几个视角观察货币政策走向：1)实际利率绝对水平偏低。2018年1季度，以PPI或GDP平减指数调整的实际贷款利率加速上行，这构成货币政策边际调整的必要性，但实际利率水平仍处于近年来低位，全面货币宽松并不合宜。2)人民币汇率的稳定性。近期“美强欧弱”格局凸显，中美贸易战局势恶化，从客观趋势和政策博弈来讲，人民币汇率的稳定性开始承压。而出于人民币汇率稳定对于国内货币政策独立性的重要意义，当前时点货币全面宽松也不合宜。3)基础货币缺口已显著收窄。根据我们的估算，4月降准提升货币乘数之后，2018年基础货币增量只需达到4000亿元(对应央行资金净投放9000亿元)，就能基本保证全年9%的M2增速。而截止6月20日，央行通过逆回购、MLF、PSL等工具，已经实现资金净投放接近9000亿元;加之周日下午的定向降准，往后央行主动投放基础货币的压力比较温。基于以上这些考虑，货币政策以定向降准和结构性工具的方式，适度对冲金融监管造成的融资成本上升、银行准备金压力、和潜在的流动性风险是更可能的选项，而这将大大限制货币政策对金融市场的利好作用。

　　四，人民币汇率贬值预期再起，但人民币稳定基础仍在。不同于4月低以来美元明显走升时，逆周期因子都对贬值幅度进行调节，本周逆周期因子反而发挥了助推贬值的作用。这应与中美博弈局势变化，导致政策上保持人民币强势的意愿发生变化有关。伴随贬值幅度的加大，本周人民币汇率贬值预期(以离岸美元兑人民币风险逆转指数反映)出现了明显上升，市场上对人民币汇率担忧的声音也明显增多。我们认为，倘若中美贸易局势未有好转，政策态度的变化将使得人民币跟随美元的波动性加大。但考虑到美元进一步上涨的空间有限，以及维护国内货币政策独立性的要求，特别是防止贬值预期的自我实现和不断加码(此情此景并不陌生)，人民币汇率并不会大幅贬值，“破7”之说更多是危言耸听。

　　一、实体经济：贸易战硝烟下，工业品价格普跌

　　1 工业生产

　　工业生产平稳，工业品价格显著下跌。本周六大发电集团日均煤耗量较上周小幅回落，仍然高于过去三年同期均值，工业生产运行仍然平稳(图表1)。因中美贸易战再度升级，本周南华工业品指数显著回落3%，市场对经济的悲观预期有所强化(图表2)。

　　中美贸易战进一步升级，牵扰资本市场神经。华盛顿时间6月18日夜，特朗普又出新招，宣称将对2000亿美元中国商品加征10%关税，并威胁称，如果中国继续反击，美国将对额外2000亿美元中国商品追加额外关税。这一消息在中国端午假期之后出炉，立即引发国内股票和商品市场大跌、债市大涨。中国商务部回应称，“如果美方失去理性、出台清单，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施，做出强有力反制”。也就是说，尽管美国再对额外2000亿美元商品征税，中国将无力采取同等金额的回应，但在征税的税率上、在非商品进口方面、甚至其它非关税手段的运用上，中国仍然是有空间的。据彭博社21日报道，据25%关税生效仅剩两周之际，美国向中国的“美国专家”王岐山发出了访问邀请。在7月6日关税落地之前，中美贸易战仍有缓和的可能性，而一旦关税未落地，资本市场也将随之反转。

　　个税制度修订进入审议阶段，房贷利息与住房租金抵扣备受关注。6月19日，个人所得税法修正案草案提请十三届全国人大常委会第三次会议审议。这是个税法自1980年出台以来第七次大修，其中包括若干重大变革，包括：工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费等四项劳动性所得首次实行综合征税;个税起征点由每月3500元提高至每月5000元;首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除;优化调整税率结构，扩大较低档税率级距。

　　由于个人所得税在整体税收收入中占比不高(2016年只占到7.74%)，纳税人比例也不是很高，因而相对来说个税改革难度较小。本次修订案最超预期的地方是，将房贷利息与住房租金写入了抵扣项。但后续在如何平衡减税与房地产调控上，各地房贷利息抵扣标准的设定上，以及住房租金抵扣的实际操作上，仍然是比较模糊的。对于个税修正案的落地节奏，相关专家表示：考虑到本次个税修正将对四项劳动性所得实行综合征税，从明年1月1日开始实施在征管上较为便利;而如果考虑尽快落地，那么从今年10月1日起施行的可能性也较大。

　　2 上游价格

　　贸易战阴云下，上游原料价格普跌。本周煤炭价格全线回落，焦煤、焦炭和动力煤期货结算价分别累计下跌6.3%、3.9%和2.8%(图表3)。本周布伦特原油期货价格震荡回升2.9%，收于75.55美元/桶;WTI原油期货大涨5.4%，收于68.58美元/桶(图表4)。在周五维也纳会议上，OPEC与非OPEC产油国达成增产协议，但增产幅度逊于预期，称将恢复100%减产执行率。据彭博，OPEC代表认为该提议将意味着实际增产60万桶/日。因此，周五油价涨幅有限，后续委内瑞拉原油产量不断缩水、及美国制裁伊朗可能导致原油供需缺口扩大，成为油价的主要不稳定因素。本周LME铜、铝现货结算价分别大跌4.8%和4.3%，铜价主要受累于库存增加，铝价则更多体现贸易战影响需求的担忧(图表5)。本周铁矿石期货结算价显著下跌3.5%，高库存、下游行业环保加码、以及贸易战导致的风险偏好下降，均对铁矿石价格造成压制(图表6)。

　　3 中游产品

　　钢材库存小幅反弹，施压钢价。本周螺纹钢期货结算价下跌3.1%(图表7)。除了贸易战导致的风险偏好下降外，钢价下跌也受到库存回升的影响。本周全国高炉开工率为71.55%，较上周略有上扬。因需求进入淡季，主要钢材社会库存回升11.11万吨，供需基本面并未持续改善(图表8)。往后看，经济放缓和雨季需求淡季仍将施压钢价，但得益于前期去产能较为充分，钢价大幅下跌需要看到需求的大幅走弱。本周水泥和玻璃价格仍然变化不大，体现中游产品的需求情况大体平稳。

　　4 下游地产

　　本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著回落，主要由二线和三线城市贡献，一线城市房地产销售低位略增(图表9)。上周100个大中城市土地供应面积与前期持平，土地供应节奏仍无亮点(图表10)。

　　我们认为，今年房地产投资存在以下几方面的支撑因素，全年或可保持在较高水平：1)低库存。根据易居房地产研究院数据，5月百城住宅库存总量同比减少8.2%，已经跌回到2012年3月的水平。2)待开发土地面积大增。当前房地产投资主要依赖于土地购置费的滞后计入，但1-4月待开发土地面积同比增长达36.9%，1-5月土地购置面积同比增长2.1%，增速下滑幅度可控。3)大型房企资金来源仍有支撑。5月房地产开发资金来源同比回升至5.1%，其中虽然国内贷款增速进一步下移，但销售回款、自筹资金增速皆有所回升。

　　5 食品价格

　　菜果价格继续季节性大跌，猪价反弹动能仍缺失。本周农产品批发价格指数继续快速下跌，本周累跌1.7%，且跌幅强于去年同期(图表11)。分项来看：蔬菜、水果价格季节性下跌仍为主因，二者分别较上周进一步下跌4%和3.3%;尽管消费旺季临近，但猪价仍缺乏持续反弹的动能，环比下跌0.9%(图表12)。

　　二、金融市场：降准预期再燃，汇率担忧又起

　　1 货币市场

　　资金面整体宽松，跨季压力较大。本周公开市场共有2300亿元逆回购到期，央行公开市场操作实现资金净投放1400亿元，并于周二投放2000亿元MLF，合计投放资金3400亿元。信用违约频发背景下，央行呵护流动性的态度依然明确。本周资金面整体宽松，7天和隔夜资金利率皆处低位，但14天资金利率大幅攀升、21天期利率保持高位(图表13)，1个月期同业存单发行利率继续倒挂(图表14)，均体现跨季资金较为紧张。本周同业存单发行量下降较多，而到期量仍处高位，同业存单净融资额降至1612.5亿元，且3个月和6个月期限发行利率显著下滑，反映金融机构整体负债压力有所缓解。

　　2 债券市场

　　债市做多情绪上升。本周国债收益率曲线进一步走平，除1年期国债收益率上行5.9bp外，3年以上国债收益率均有所下行，10年期国债收益率下行4.2bp，收于3.56%(图表15)。10年国开债收益率下行9.2bp，收于4.3%，国开债收益率下行幅度更大，体现本周债市上涨更多受到交易盘驱动(图表16)。触发本周债市上涨的因素主要有二：1)周二特朗普对贸易战加码施压，推升避险情绪;2)周三晚间国务院常务会议部署定向降准支持小微企业，重提保持流动性合理充裕，降准预期再燃。而周日下午央行宣布针对5家大行和12家股份制银行等的定向降准，释放约7000亿元资金，证实了这一预期。

　　但我们不认为货币政策发生了转向，且年内进一步降准置换MLF的必要性也已下降。当前可以从以下几个视角观察货币政策走向：1)实际利率绝对水平偏低。2018年1季度以PPI或GDP平减指数调整的实际贷款利率上行速度加快(图表17)，这构成货币政策边际调整的必要性。但实际利率仍处于近年来低位，全面货币宽松的条件仍不合宜。2)人民币汇率的稳定性。近期“美强欧弱”格局凸显，中美贸易战局势恶化，从客观趋势和政策博弈来讲，人民币汇率的稳定性开始承压(图表18)。而考虑到人民币汇率稳定对于国内货币政策独立性的重要意义，当前时点货币全面宽松也不合宜。3)基础货币缺口已显著收窄。根据我们的估算，4月降准提升货币乘数之后，2018年基础货币增量只需达到4000亿元(对应央行资金净投放9000亿元)，就能基本保证全年9%的M2增速。截止6月20日，央行通过逆回购、MLF、PSL等工具，已经实现资金净投放接近9000亿元;加之周日下午的定向降准，往后央行主动投放基础货币的压力比较温和。基于以上因素，货币政策以定向降准和结构性工具方式，适度对冲金融监管造成的融资成本上升、银行准备金压力、以及潜在的流动性风险是更可能的选项，而这将大大限制货币政策对金融市场的利好作用。

　　3 人民币汇率

　　逆周期因子退出，贬值预期再起。本周因贸易战压力升级及鲍威尔鹰派讲话，美元指数强势上涨约1%，周三最高收于95.12。不同于此前人民币对美元汇率的“少贬”，本周人民币对美元贬值幅度明显加大。全周人民币对美元汇率中间价贬值498点，收于6.4804;即期汇率更是贬值796点，收于6.4964;CNH贬值737点，收于6.5103;因双边汇率贬值幅度加大，本周CFETS人民币指数显著回落，收于97.38(图表19、图表20)。

　　我们观察到，不同于4月低以来美元明显走升时，逆周期因子都对人民币贬值幅度进行调节，本周逆周期因子反而发挥了助推人民币贬值的作用。这或许与中美博弈局势变化，导致政策上维持人民币强势的意愿发生变化有关。伴随贬值幅度的加大，本周人民币汇率贬值预期(以离岸美元兑人民币风险逆转指数反映)出现了明显上升，市场上对人民币汇率担忧的声音也明显增多。我们认为，倘若中美贸易局势未有好转，政策态度的变化或将使得人民币跟随美元的波动性加大。但考虑到美元指数进一步上涨的空间有限，以及维持国内货币政策独立性的要求，特别是防止贬值预期的自我实现和不断加码，后续人民币汇率并不会大幅贬值，“破7”之说更多是危言耸听。

（来源：金融界）