李宇嘉：房地产开发与销售的背离会持续多长时间？

　　相比商品房销售增速不断下滑，今年房地产开发投资增速保持平稳、高位运行。就房地产供给侧改革如火如荼，土地溢价率下行、开发商拿地积极性下降，三四线楼市回升接近尾声等迹象判断，明年开发投资增速将显著下行。

　　依据国家统计局发布的1至4月楼市数据，行业上下游呈“一起一落”的格局。下游商品房销售面积接近零增长(1至4月同比1.3%)，累计增速连续24个月下滑，上游开发投资增速(1至4月同比10.3%)较一季度微跌0.1个百分点，但仍是近3年来次高点。在下游销售增速连续下滑、政策和资金继续“双紧缩”，特别按揭利率连续16个月走高(4月首套房利率同比涨23%)，开发商资金面日益紧缩等大趋势下，上游开发投资逆势走高，与土地购置费高及缴纳方式有关。根据中指院统计，4月有300个城市的土地出让溢价率(17%)较一季度下滑2个百分点，较去年同期下降21个百分点，但成交楼面均价仅比去年下降10个百分点，仍维持在高位。

　　2016和2017年，城市地价高企，300城土地楼面价同比分别增长40%和26%，溢价率分别达到43%和29%。统计局的解释是“土地购置费分期付款的，应分期计入房地产开发投资”。根据土地收支管理规定，“分期缴纳全部土地出让价款的期限，原则上不超过一年”。实际上，只有在逼近最后期限时，开发商才缴纳土地出让价款。换言之，土地购置费反映的是大约一年前取得且在当期计入投资的土地价值。2017年，全国土地成交价款创下历史新高，增速(49.4%)创2010年以来新高。由此，去年土地购置费摊余到今年，就体现为今年1至4月开发投资高增长。

　　2017年三、四季度土地出让占全年比重超过60%。由此，上年土地购置费摊余对开发投资的支撑也将体现在今年，因而今年开发投资将持续景气。除土地购置费因素外，开发商“抢跑”和“收割市场”，也是开发投资超预期增长的原因。一方面，今年以来楼市调控继续收紧趋势明显，限购限售范围扩大，“限价+摇号”成为调控标配;另一方面，抑制居民杠杆、控制资金流向楼市成为监管重点，银保监会更已将这两者列入年度十大工作重点。因此，开发商资金回笼困难。统计局数据显示，1至4月开发商资金来源增速2.1%，创2016年以来新低。

　　与此同时，2016年以来开发商销售“排位赛”异常激烈。希望借助高周转维持“千亿级别”的房企今年有30多家，比2017年翻倍;在TOP100房企中，今年销售目标基本都要增长30%以上。由此，基于提高市占率的目标，开发商有加快推货和周转的诉求。客观看，2016年、2017年开发商储备土地迅速放量，300城土地出让金分别达到2.9万亿和4.06万亿，同比分别增长31%和50%，2017年更刷新纪录。但进入2018年，银行信贷资金全面收紧，就连2017年还算畅通的信托、资管等通道资金也被全面堵塞。

　　目前，开发商资金来源中，占比近20%的国内贷款自2016年3月以来首现负增长(1至4月下降1.6%)。同时，由于按揭贷款规模在紧缩(1至4月下降6.7%)、实际投放连续半年负增长，且利率连续16个月上浮，加上首付款控制消费贷，“限价+摇号”降低预售申请和开盘进度等因素，2017年占比达51%的其他资金(主要是销售回款)，未来对开发商现金流支撑的力度下降。资金面紧缩和调控升级等因素，客观上在倒逼开发商加快周转速度。难怪碧桂园从土地摘牌到开盘5.2个月的周转速度，尽管已是业内最快，却还未达到集团高周转的需要，近期提出进一步加快周转的要求。

　　本轮楼市回升的主场在三四五线城市。2016和2017年，全国680多个三四五线城市商品房成交量占比分别达64%和70%，比2015上升13和19个百分点。2015和2016年，300个城市中三四五线土地出让占57%，2017年升至60.5%，今年1至4月突破70%。考虑到300个城市以外的其他城市都是四五线城市，全国三四五线城市商品房销售及土地成交占比实际上更高。今年以来，“去库存”重点转向四五线城市和县域，这催生了三四线楼市行情的棚改货币化(即PSL，抵押补充贷款)在1至4月放量，但3万亿余额已触顶。

　　近期，国家明确以专项债渐进取代PSL，推进棚改投融资。监管层严厉控制地方债务，PPP、产业基金等涉及地方政府违规举债的已被清理。因此，无论货币创造、投放规模，还是闭环运营，纳入政府预算且受严格监管的专项债，远不能与PSL刺激棚改的效果等量齐观。因此，未来棚改将更注重公共服务“补欠账”、新型城镇化，而非激发市场需求。

　　正是基于对三四五线楼市前景谨慎的判断，各大房企都抱着“抢跑”收割市场的心态，希望尽快回笼资金。1至4月，全国房屋新开工面积51779万平方米，增长7.3%，尽管增速比1至3月降了2.4个百分点，但增速依然是近一年来的高点。而同期房地产开发企业土地购置面积为5412万平方米，同比下降2.1%。

　　从土地购置费摊余到今年、棚改继续保持在高位、四五线和县域去库存，以及近期各大城市加速供地，开发商“补库存”和收割市场动力强劲等因素来看，相比商品房销售增速不断下滑，今年房地产开发投资增速将在高位平稳运行。当然，房地产供给侧改革如火如荼，如集体土地入市、旧改和盘活存量、新增供地转向租赁、小城镇建设和农村危房改造、乡村振兴等，也在维持开发投资体量。据此可判断，土地溢价率下行、开发商拿地积极性下降，“去杠杆”下棚改资金支持力度开始减弱，三四线楼市回升接近尾声，明年开发投资增速将显著下行。

（来源：上海证券报）