潘向东：分化的制造业与建筑业景气度 PMI点评

　　事件

　　10月份中国制造业PMI为50.2%，前值50.8%;非制造业商务活动指数为53.9%，前值54.9%。综合PMI产出指数为53.1%，前值54.1%。

　　正文

　　制造业PMI继续回落

　　10月制造业PMI大幅回落0.6个百分点至50.2%，为2018年以来最低，并接近荣枯线。从历史数据来看，10月和9月制造业PMI没有一定的强弱关系，其五个构成指数也是如此，同时，采用环比累乘法得到PMI同比数据，10月PMI同比增速从37.6%下降至33.9%，因此0.6个百分点的降幅并非季节因素所能解释。我们对于PMI各细分项的分析如下：

　　其一，供需走弱。经过我们测算，PMI五个构成指数中，除了供货商配送时间以外，其它四个指数均对10月PMI产生拖累，其中，生产和新订单为主要拖累项，对10月PMI下降0.6个百分点的贡献率分别为36.8%、52.9%。

　　其二，生产活动继续放缓。10月生产指数、采购量分别降至52%、51%，与高频数据相一致，10月发电耗煤量同比降低19.1%，降幅较9月(-11.3%)扩大。上海将在2018年11月5日-10日举办中国首届国际进口博览会，为确保长三角空气质量，禁止安徽、江苏、浙江、山东境内煤电企业采用汽运和船运的方式运输煤炭，只能铁路运输，11月生产指标可能继续下行。

　　其三，就业与外需继续承压。10月从业人员指数下降0.2个百分点至48.1%，名义GDP增速下行时期，企业经营压力加大，叠加贸易摩擦影响，就业承压。在强调经济高质量发展的背景下，稳增长依然重要，一个很重要的原因在于稳增长就是稳就业。9月底，李总理在浙江考察并主持召开企业座谈会强调各地各部门要把稳就业放在更加突出位置，通过稳住经济基本盘、壮大发展新动能、织密帮扶保障网，保持就业稳定。四季度经济下行压力不减，就业或继续承压，稳就业的相关政策可能继续出台。在前期人民币贬值的影响下，9月出口增速升至14.5%，在低基数的作用下，10月出口或仍能保持两位数增速。但从外需指标来看，10月新订单指数降至46.9%，为2016年以来最低;10月欧元区制造业PMI降至52.1%，创26个月新低;非美国家经济普遍出现放缓，美联储加息周期中，新兴经济体货币贬值压力恐长期存在;10月BDI同比增速降至4.24%。这些均指向外需回落，未来出口增速面临下行压力。

　　其四，价格涨幅高位回落。10月主要原材料购进价格和出厂价格指数处于扩张区间，但数值均高位回落，显示价格涨幅回落，10月PPI环比增速可能出现回落，从CRB指数走势来看，PPI同比增速可能还会下降1-2个月，在2018年末或2019年初企稳回升。以“原材料购进价格-出厂价格”来衡量中游行业利润空间受上游行业挤压程度，上游行业给中游行业造成的压力有所增加。

　　其五，需求回落，企业主动去库存。10月原材料库存与产成品库存分别降至47.2%、47.1%，同时，10月新订单指数下降至50.8%，为2017年以来最低，显示需求回落，企业从被动补库存进入主动去库存阶段。

　　其六，小型企业PMI重回收缩区间。大型、中型企业PMI分别回落至51.6%、47.7%，小型企业PMI降至49.8%，重回收缩区间。不同于大型和中型企业，小型企业PMI回落主要受生产指数和原材料库存指数下降的影响，而新订单指数与新出口订单指数分别回升至50.6%、46.6%，这可能与政策修复小微企业融资环境有关。小型企业在原材料库存周转方面存在劣势，在需求回升、原材料价格下降时无法及时补充原材料库存，表现为被动去库存的特征。

　　建筑业景气度仍高

　　10月非制造业商务活动指数53.9%，较上月回落1个百分点。其中，服务业PMI回落1.3个百分点至52.1%，扩张速度有所放缓，一定程度上受生产性服务业PMI降低5.1个百分点至50.5%的拖累。

　　10月建筑业PMI回升0.5个百分点至63.9%，建筑业新订单、业务活动预期、从业人员指数均有改善。建筑业高景气度与房地产新开工面积高增速相一致，1-9月房屋新开工面积同比增长16.4%，增速远高于去年同期，建筑业高景气度叠加开发商加快开工和推盘来对冲房地产市场降温，四季度房屋新开工面积同比增速可能继续维持高位，房地产投资或继续保持韧性。

　　经济下行压力加大

　　10月制造业PMI濒临荣枯线，分项指标大都在回落，指向经济下行压力加大。2017年经济超预期主要依靠出口和PPP，2018年前三季度GDP累计同比增速之所以还有6.7%，很大程度上依靠出口和房地产投资。目前来看，世界经济复苏放缓，新出口订单指数持续下降，这些都指向外需回落;2018年房地产投资极具韧性，增速基本维持在10%左右，房地产投资高增速主要是三四线城市带动，而三四线房地产市场催化剂(棚改货币化安置)大概率是减弱的趋势;2000亿美元关税清单从9月24日才开始生效，加上人民币汇率贬值起到对冲作用，当前贸易摩擦对经济的影响还不明显。当外需、房地产投资增速下行、贸易摩擦影响逐渐兑现后，经济下行压力可能进一步增加，后续一些政策可能陆续出台来予以对冲，包括减税降费、加大民营企业支持力度、宽信用、促进消费升级等。

      作者：新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事 潘向东

　　文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳