任泽平：黑石暴雷原因、影响和展望

　　文：任泽平团队

　　华尔街最大的商业地产业主黑石集团暴雷，美国银行业流动性危机或蔓延至商业地产行业，是局部危机还是重演雷曼时刻？这是继硅谷银行倒闭、瑞信被兼并事件之后的又一个大雷，美欧正面临整个银行业危机，后续如何演变？对中国经济影响多大？1、黑石暴雷事件梳理：BREIT遭抢赎与CMBS违约

　　黑石集团（Blackstone Group）是全球最大的另类资产管理机构，截至2022年第四季度，管理资产9509.5亿美元，其业务板块包括房地产、私募股权、对冲基金、信用及保险，其中房地产是第一大业务板块，2022年地产板块资产管理规模达11177.5亿美元，占比34%。

　　黑石暴雷主要指两件事：

　　一是2022年10月份以来，黑石旗下房地产信托基金(BREIT)遭挤兑，黑石从限制赎回比例、出售旗下资产和高成本外部融资三方面应对。房地产信托基金主要投资于美国相对成熟的商业地产以及房地产相关债券，是开放式私募REIT，按月分红，每月可进行申赎，月度赎回额不可超过基金净值的2%、季度不能超过5%。但自2022年10月起，BREIT资金申赎比例多次触及上限。其中，2022年10月申赎额度高达18亿美元，占资产净值的2.7%，为避免恐慌挤兑风险，黑石全部批准；11月申请赎回者持续增加，黑石批准43%，金额达13亿美元；12月仅有0.3%的赎回请求被满足；2023年1月，申赎金额仍高达53亿美元，黑石仅批准赎回13亿元。

　　黑石只能通过资产套现和高额融资应对此局。在资产套现上，12月2日，黑石以12.7亿美元出售美高梅大酒店和曼德勒海湾度假村的49.9%股份。紧接着于1月份三次出售资产，分别是1月24日，出售50%股份给印度最大地产投资信托公司Embassy Office Parks，价值4.8亿美元；1月25日，2.4亿欧元出售巴塞罗那的建筑；1月29日，4亿英镑出售伦敦圣凯瑟琳码头。在外部融资上，加州大学向BREIT投资40亿美元，持有期6年，但需保证年化收益11.25%。

　　二是5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约。2018年黑石旗下房地产信托基金以19亿美元私有化芬兰企业SpondaOy，该公司在芬兰拥有房地产，也负责租赁和开发芬兰地产。CMBS中的底层资产是基于SpondaOy写字楼和商店（在SpondaOy资产中占比10%到15%左右）的抵押贷款，放款人为花旗和摩根斯丹利，投资者通过投资获取固定收益，到期时间为2023年2月14日。2022年芬兰房地产市场低迷，难以支付投资者利息，黑石寻求展期未果，因此被判定违约。

　　2、原因：欧美加息恶化资产负债表，市场景气下行

　　一是美联储加息冲击地产市场，资产端，房地产相关的金融资产价值下跌，负债端，利率上升，债务成本增加。美联储自2022年3月以来，九次累计加息475BP，其中四次加息75BP；欧央行自2022年7月以来，六次累计加息350BP，其中两次加息75bp。截至3月16日，美国30年期抵押贷款平均长期利率为6.6%，尽管较2月有所回落，但仍处高位。在高利率环境下，房地产企业不愿承担过高的融资成本，CMBS发行量骤减。

　　二是后疫情时代，远程办公成为常态，办公楼空置率高，资产收入下降。据Barrero调查，2022年虽然远程工作的比例相对2020年有所下降，但仍有三分之一的人选择远程。戴德梁行的数据显示，2022年第四季度芬兰首都赫尔辛基13个主要办公区域的空置率为12.6%，较上一季度增加了0.4个百分点，预计2023年将继续增加；美国的办公楼空缺率预计由2019年的12%到2030年的18%。

　　三是商业地产基金集中出现违约，投资者信心受损，引发对黑石房地产信托基金的挤兑。黑石集团暴雷并非个例，加息恶化资产负债表、远程办公模式下商业地产空置率上升是欧美地产投资者均面临的问题。2023年2月美国太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的哥伦比亚不动产信托公司违约，贷款抵押物为位于纽约、旧金山和波士顿等城市的7项不动产资产，涉及金额高达17.2亿美元；2月Brookfield Asset Management违约，贷款抵押物为洛杉矶的两处写字楼违约，涉及金额超过7.5亿美元。对于CMBS的违约，利息支出增加叠加地产市场景气下行，投资者信心不足，投资谨慎，2月美国金融市场CMBS的成交量为27亿美元，同比下降33.2%。

　　3、影响：引发市场对CMBS的信任危机，对小型银行造成较大冲击

　　CMBS违约对黑石集团影响较小。严格来说，CMBS违约是黑石的SPV违约，黑石并不需要承担财务责任，即使承担财务责任，CMBS违约规模也仅占黑石集团管理资产的0.06%。3月14日，阿波罗、黑石和KKR均表示有意收购硅谷银行部分资产，黑石集团此举除了有意抓住周期底部机遇外，也意在淡化前期BREIT遭抢赎以及CMBS违约带来的负面冲击。

　　但“万亿巨头”黑石违约引发市场对商业地产的担忧，或引来CMBS产品的集中抛售和暴跌，商业地产债违约概率大幅提升。在本轮加息潮下，欧美商业地产迅速降温，据摩根士丹利资本统计，去年四季度北美、亚洲、澳大利亚和欧洲18个大城市地区的商业地产指数13年来首次环比下跌。今年3月份以来，追踪25种商业地产抵押贷款支持证券的Markit CMBX指数暴跌，万亿资管巨头黑石出现债务违约，反映欧美的银行业危机正蔓延至商业地产领域。据统计，美国商业地产未来五年内将有总计2.5万美元的债务到期，在经济下行、流动性收紧、商业地产萎靡不振的环境下，欧美商业地产或将面临债务偿付危机。

　　未来美国流动性风险或将集中在小型银行身上。近期银行业连续暴雷将导致中小银行收紧信贷投放，加大商业地产持有人的融资压力，流动性危机从中小银行蔓延至商业地产。一旦商业房地产出现集中违约，中小银行资产负债表将进一步恶化，形成恶性循环。

　　一是美国流动性分布并不平衡，小型银行面临流动性紧张。根据FDIC的数据，截至2022年底，美联储准备金中72%的流动由1%的银行持有。因此，在面对美联储加息缩表时，小型银行所面临的风险敞口显著大于大型银行。截至2023年3月8日，美国小型银行存款准备金与资产比重已降至6.3%，基本回归2019年水平。

　　二是美国小型银行的商业地产贷款敞口高达八成，若商业地产集中暴雷，将对小型银行造成毁灭性打击。近日高盛集团发布报告显示，资产值低于2500亿美元的银行，承担了美国约50%的商业和工业贷款。其中，美国的中小型银行承担了美国六成的住房贷款以及八成的商业地产贷。截至3月8日，商业地产贷款占小型银行资产比重高达29%，而大型银行这一比重仅为 6.5%。

　　4、雷曼时刻是否会重演？美国房地产整体比较健康，但小型银行和商业地产的风险敞口依旧较大

　　当前美国房地产整体比较健康，债务违约集中爆发的概率较低。从美国房地产市场看，截至2022年末，美国OFHEO房屋价格指数处于统计以来的高位，商业地产贷款拖欠率和撇账率仅有0.68%和0.03%，反映美国房地产市场总体稳健。

　　虽然当下与2008年金融危机前环境相似，即美联储货币政策收紧且抵押支持债券(MBS)违约情况出现，但当下风险管理更加完善，对金融市场冲击的抵御能力更充分。2008年金融危机以来，各国监管机构不同程度上加强流动性风险管理。金融稳定理事会发布的《应对资产管理行业结构脆弱性的政策建议》，以及国际证监会出台的风险管理文件，提出的加强流动性管理工具的运用、提高信息披露程度、加大压力测试等建议强化了对风险管理的认知。

　　综合考虑，黑石暴雷不会产生系统性风险。但金融体系具有脆弱性，切不可掉以轻心。

　　当前，美联储面临控通胀、稳经济、应对银行业危机的不可能三角，美联储加息已是强弩之末。房地产是周期之母，十次危机九次地产，此次黑石违约是美国银行流动性危机蔓延至商业地产的风向标，一旦应对不当，或将引爆新一轮的金融危机。

　　金融危机往往是非线性传导，当多个金融机构同时遇到危机时，市场将会陷入更大的恐慌和流动性死亡螺旋。如果持续发酵，美国或将面临金融危机和经济深度衰退，这对全球经济、外贸都将产生外溢影响。

　　我们应高度重视美欧银行业危机，打铁还得自身硬，当前中国正处于复苏通道，中国当务之急是全力拼经济，发展好自己是应对一切风险的基础。