丁祖昱：AMC纾困房企有突破？预期不可过高

　　6月30日，金科股份宣布，与长城资产旗下的长城国富地产开发平台签订战略框架协议，长城国富除了提供必要资金盘活金科股份的优质项目外，还有意向独立或与其他合作方组成投资联合体作为重整投资人参与公司的预重整。

　　本轮AMC纾困房企的案例很多，但基本都秉持“救项目不救房企”的原则，大多停留在项目层面的合作，股权层面的战略性合作寥寥可数，此次长城旗下的开发平台直接参与出险房企集团层面的股权合作，是一次突破性的纾困举措。

　　根据CRIC的监测，从去年12月到今年6月底，AMC介入的房企纾困有14宗，除了未披露金额的项目外，纾困资金超过484亿元，涉及房企包括中国恒大、融创中国、佳兆业、旭辉集团、中南建设及德信中国等出险房企。

　　从2022年初金融监管部门要求持牌AMC聚焦不良资产处置主业，助力金融风险化解工作，同时，政府加大了对AMC纾困房企的资金资产，AMC开始加快介入房企及地产项目纾困的节奏。

　　但是，鉴于AMC本身定位是对不良金融资产盘整的专业服务类公司，而非投资公司，同时也受制于自身资源问题，注资出险房企的规模并不大，因此，AMC对房地产的纾困整体进度较为缓慢。

　　这一轮AMC纾困房企已持续一年多，此次长城资产旗下长城国富将直接参与出险房企集团层的股权合作，确实是一次难得的突破。

　　双方的合作方式，主要包括两大层面：

　　一是推进金科股份的资产盘活。长城国富将提供必要资金支持，推动符合条件且甲方或投资联合体认可的项目公司运营盘活、价值提升。

　　二是推进金科股份的重整工作。长城国富有意向参与金科股份的预重整程序，在长城国富或投资联合体被确认为重整投资人、金科重整计划被相关监管机构批准并经人民法院裁定批准后，长城国富或投资联合体将执行重整投资协议和重整计划。

　　相对而言，预重整程序中出险房企原有风险能更好梳理清楚，方便长城国富尽可能控制风险。如果这次长城国富或投资联合体成功参与并执行金科股份的重整计划，金科股份当前面临的债务危机及退市风险将得到有效化解，长城资产也将因此增加一个上市的地产平台。

　　AMC与房企的战略合作早于去年4月就已经开始，最早是长城资产联合招商蛇口与佳兆业战略合作，约定以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区的城市更新为基础，设立三方合作平台共同开发，还约定了共同推动存量商住开发、商业综合体，以及文旅、邮轮等层面的合作。

　　但是长城资产与佳兆业的合作，并非严格意义上的战略投资，而是更倾向于项目层面的战略合作。类似的还有同年5月华融资产与南通政府单位联合与中南建设签订的战略合作协议。

　　根据协议，华融资产拟和南通市保障房建设投资有限公司通过有限合伙、基金等形式设立合作主体，针对中南建设及中南控股其他主体在建工程复工复产、优质项目并购、社会与资本合作项目盘活等开展业务，共同支持中南控股转型发展。有关支持项目总规模不超过50亿元，也可引入其他投资机构。

　　之后，中国华融于2022年8月宣布与阳光集团签署《纾困重组框架协议》，双方的合作也被认为参考了长城资产与佳兆业的合作模式。

　　但中国华融对阳光集团的纾困，仍然没有改变阳光集团旗下地产上市公司阳光城退市的命运。6月13日晚间，ST阳光城（000671.SZ)发布公告称，收到深交所下发的事先告知书，公司股票连续二十个交易日每日收盘价均低于1元，深交所拟决定终止其上市交易。

　　今年2月，东方资产宣布与旭辉集团签订战略合作协议，但双方目前仅是签署战略合作协议，具体合作细节至今尚未有进一步的消息。业内猜测，东方资产可能为旭辉集团拉来国资入股，或可能协助其完成旭辉永升物业股权的出售。

　　6月，德信中国从浙商资产处获得6.03亿纾困基金用于德清时代云起项目，属于地方AMC近期落地的首单纾困项目。

　　可以看到，去年以来，AMC通过房企集团层面介入纾困的案例并不多，更多的纾困还是集中在项目端，即便是集团层面的战略合作，最终目标仍然是项目纾困，即“救项目不救企业”。

　　目前，AMC、地方、国央企等都在介入房企流动性风险化解的队伍中，如中国信达介入恒大、中国华融介入融创的债务化解，长城资产驰援佳兆业，粤民投牵手花样年等等。

　　按纾困对象不同，AMC对房企的纾困可分为项目与企业两大方向。

　　在项目层面，一般是由AMC出资，引入第三方代建企业来主导项目后续开发和运营，部分拥有开发能力较强的地产子公司的AMC也可将后续开发工作交予子公司进行。

　　在企业层面，AMC主要采用经典的债务重组方式，也会参与部分较小房企的破产重整，但这种情况在本轮房地产流动性危机中相对较少。

　　但是，无论是对项目还是企业的纾困，在房地产行业流动性危机仍在继续，且市场修复乏力的情况下，以AMC有限的资源投入，也难以挽回出险房企债务压力下的颓势。

　　3月份，中国信达和中国华融等头部AMC公布的2022年业绩公告显示，业绩均有所承压。中国信达实现归母净利润63.1亿，同比降幅47.7%，华融全年预计亏损276亿。

　　业绩承压归因部分资产质量下滑而计提减值及经营收入减少，这将在一定程度上减少AMC介入资质普通项目的纾困意愿，给市场上大面积保交付项目的盘活带来困难。

　　中国信达披露的信息显示，2022年新增收购重组类不良资产业务中涉及房地产总额为536.66亿，其中涉及房地产风险化解类项目的规模仅24.6亿元，占比不及5%，整体规模有限。

　　与其他几家大型AMC相比，由于拥有信达地产这一具有操盘能力的稳定“队友”，中国信达介入房企纾困的进度已经算是比较快的了，但从实际落地的项目数量和纾困金额上看，仍然有限。这也意味着，单依靠市场化机构纾困大批量的停工项目，整体节奏将比较缓慢。

　　事实上，由于当前有部分出险房企规模较大，为了破解自身资金受限的问题，大型AMC也开始尝试通过联合国央企或信托、银团等，对身处险境的房企进行纾困，降低纾困难度。

　　4月底，深圳国资联手长城资产，拟盘活佳兆业旗下核心资产深圳佳兆业佳园项目。

　　2月，东方资产拉来长城资产和深圳安居建业，帮助中融信托接盘了恒大深圳时代之光。恒大暴雷后，该项目公司股权登记在中融信托名下，后来万科集团参股的深圳国资纾困平台深圳安居建业接手，股权过户到了东方资产名下。

　　2月23日，项目主体公司的合伙人增加了11家，此次有限合伙基金出资总额高达177亿元，纾困目标应该不仅局限于时代之光1个项目，恒大部分项目有望复工或迎来进展。

　　去年底，中信信托和中国华融联合银团对融创上海董家渡项目进行大规模融资，新增融资总量超120亿。

　　之后AMC对融创项目纾困加速落地。12月下旬东方资产与融创就武汉桃花源项目达成融资合作，融资规模33.11亿，将用于化解原有债务以及支持项目的整体开发建设。陕西金资与融创就咸阳森屿城项目的融资合作也已完成，AMC行使监管职责，联合银团为项目注入新资金。

　　从目前监管政策来看，AMC介入的主要目的在于纾困，保障出险房企存量项目正常运转。从AMC的角度来看，他们在当前纾困中主要是投入增量资金启动项目，后续更多是依靠盘活项目、滚动开发，进而从项目收回资金，最终还是为了追求项目收益最大化或者风险最小化。

　　不可否认，AMC的确是当前纾困房企的一股重要力量，且力度在逐渐加大，但是，通过救项目来推动救企业，在市场修复乏力的情况下，速度必然缓慢。

　　从AMC纾困房企项目的数量增长及落地速度可以看出，包括AMC在内的资本目前对房地产仍然表现谨慎，他们仍然主要着眼于解决净资产、可售货值较高项目的流动性。

　　而且，无论是纾困资金，还是风险处置专班，都以“救项目不救企业”为原则，并且要求对债务进行“新老划断”，实际上并不能改善房企的流动性。

　　我们认为，AMC纾困房企，更重要的是为问题房企量身定制纾困方案，帮助其恢复造血功能，助力实现房地产行业风险出清和良性循环。

　　但是，房企流动性危机持续爆发，且市场修复乏力，仅凭AMC有限的纾困能力，难以从根本上缓解出险房企当下面临的资金压力。要想摆脱困境，房企除了自救，别无他法。