谢逸枫：820三道红线是否预示又一轮房价上涨？

　　2020年8月23日上午，央行官网发文称，住房城乡建设部、央行于8月20日在北京召开重点房地产企业座谈会，提出了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。尽管只是一个座谈会，为控制房地产企业有息债务的增长，央行将出台房地产融资新规，设置了“三道红线”。其一是剔除预收款后的资产负债率大于70%。其二是净负债率大于 100%。其三是现金短债比小于 1 倍。

　　根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。红色档看，如果三条红线都触碰到了，不得新增有息负债。橙色档看，如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%。黄色档看，如果碰到一条线，负债年增速不得超过10%。绿色档看，三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。

　　意味着，接下来房地产市场融资环境将进一步收紧，部分房企将面临融资困难，特别是一些高负债房企，将会陷入困境，甚至很有出现资金链断裂的情况。2020年下半年，房企债券融资偿还将迎高峰期，境内外融资债券到期规模约为5588亿元，同比增长58%。如今大部分房企真的是面临着高负债的压力，一旦“三道红线”压顶，高负债房企的日子可能真的不好过，又得出海借钱了。

　　房企面临新一轮洗牌。可以看到，在TOP30房企当中，2/3的房企都踩了红线，而且几大龙头企业纷纷入列。即便是没有踩线的房企，但融资规模也都要控制在了15%以内。不仅如此，根据近期贝壳研究院发布的统计数据显示，TOP100房企发布中期业绩报告共有16家，其中10家房企资产负债率同比上升，占比约63%。

　　的确，国内融资难了，就只能去国外融资了。因此，近期境外融资规模明显放开。据中原地产研究中心数据显示，进入8月，房企美元债再次井喷，仅8月上旬10天融资额已超20亿美元。贝壳研究院统计数据也显示，在8月3日至9日一周内，房企融资规模环比上涨近六成。其中，境外融资额环比增长305%，在融资结构中超越境内融资，占比为55%。

　　包括金融街、旭辉、金科、珠江实业在内的多家房企发布大额融资计划。融资品种包括优先票据、中期票据、超短期融资券、ABS、公司债等，融资是为了偿还到期负债。这仅限于业务板块多元化、资金实力雄厚的房企、国企、央企而言。对于大部分房企来说，融资渠道受限，房企资金压力加剧，要改善负债率，又要冲全年业绩，就只能加快销售回款能力了。

　　房企融资、房地产贷款的银根收紧，历经1993年(海南)、2005年、2007年、2009年、2010年、2013年、2016年、2019年八次，包括2020年7月、8月，第九次，都是出于土地市场火爆，地王不断出现，高地价、高溢价地块太多。结果就是扛不住的房企死掉、破产，项目与土地及股权给大的房企收并购。最值得注意的房价没有因为房企融资收紧下降，反而因调控政策收紧上涨。

　　可想而知，房价受供需关系的调节，资金更多影响到房企自身发展。收紧之后，土地供应量下降，影响到未来供需关系，因库存去化快速，非商品房用地供应上升，商品房用地供应下降，供不应求，房价重新进入新一轮上涨。最关键是每轮金融、信贷收紧之后，房企都会减少拿地，减少开发量。一旦经济、房地产不景气，又是新一轮融资、贷款放松。

　　回顾2005年首次调控房价的新旧“国八条”于3月和5月先后出台，2005年9月银监会212号文件收紧房地产信托。市场上的反应看，虽然许多项目主动降价出售存量，但房价总体继续上涨。2005年，房地产市场未能延续2004年的“发烧”势头，不过2004年、2005年调控前，全国各地都爆发地王潮。国家发改委价格监测中心报告显示，“国八条”出台后的5月，全国36个大中城市，有12个城市出现商品房小幅回落。

　　2006年调控政策，“国六条”出台，重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房。同一天，“国十五条”出台，规定90平方米以下住房须占项目总面积七成以上，也即“70/90政策”。市场的反应看，房价继续上涨，涨幅相对平稳，中小户型房增加。说明增加供应，调整供应结构，一定程度上是可以控制房价上涨幅度的。

　　2007年调控政策，9月《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》正式出台，这亦是后来被频繁提起的“9·27房贷新政”。市场反应是2007年楼市价格暴涨、地王频现。政策出台后，2008年全年房价明显下跌，成交量明显萎缩。不过，全国房价下降的幅度才1.4%，最关键是因2007年-2008世界金融危机的冲击波及到中国房地产市场。

　　2008年放宽二套房贷。调控政策：对个人购二套普通自住房贷款予以放宽，并对住房转让环节营业税进行大幅减免。12月21日发布支持房地产开发企业积极应对市场变化的“国13条”。中国楼市出现10年大拐点，量价齐跌。因此下半年宏观调控转向，管理层启动大规模刺激楼市消费政策，其他金融政策全线松绑，2009年楼市复苏，后继续大涨。

　　2009年的国四条调控政策，10月24日，《完善促进房地产市场健康发展的政策措施》出台，个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年。市场反应是短期内现观望，二手房成交量下降，2010年春节后市场恢复。2010的限购令调控政策，1月10日出台国十一条，要求二套房贷款首付不得低于40%。

　　4月15日，要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。4月17日，新国十条出台，商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款。各地限购政策纷纷出台，上海和重庆试点房地产税。

　　市场反应是这被称为史上最严的房地产调控政策，但高价地王继续产生，2010年3月后房价飙升。2011年的二套首付提高，调控政策“新国八条”公布，二套房贷首付比例提至60%，贷款利率提至基准利率的1.1倍。上海和重庆正式实施房产税。市场反应是房价继续上涨。

　　2012年是严打小产权房调控政策，多部委多次强调坚持房地产调控不动摇，2月住建部称加快推进房产征收税扩大试点范围。国土部出台土地监管新政策，严打小产权房。市场反应是一线城市房价继续上涨。2013年的新国五条调控政策，2月出台新国五条，不仅再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房，还在继2011年之后再次提出要求各地公布年度房价控制目标。

　　3月发布《关于进一步做好房地产市场调控工作的有关问题的通知》，其中二手房交易的个人所得税由交易总额的1%调整为按差额20%征收。市场反应是开发商下半年不得不以价换量，房价缓慢增长。2014年的“9·30”房贷新政调控政策，各地陆续松绑限购政策，9月30日央行出台房贷新政，对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，贷款购买第二套住房时，可按照首套房贷政策执行等。

　　市场反应是相对于此前信贷套数认定政策，本次政策对首套、二套、多套，在认定上都有放松。新政出台后，全国各地楼市皆迎来成交高峰，房价缓涨。2015的3月新政调控政策，央行、住建部、银监会联合发文，全国二套房首付降至四成。财政部通知，将个人出售普通住宅，营业税免征的购买年限由5年下调至2年。

　　2015年，全国楼市经历了5次降息、6次降准的洗礼，见证了30多年二胎政策的终结，迎来了“限购令”和“限外令”的松绑，等到了公积金13年来的首次修改。市场反应的是2015年一线城市及部分二线城市再次成为楼市“大年”。2016年的史上最严调控，调控政策在“去库存”的政策指导下，全国各地纷纷采取较宽松的政策，在房价“疯涨”之后，各地开始进行多轮调控。

　　调控力度不断升级，一线城市力度不断加大，二三线城市限购重启，其中最令人映象深刻的莫过于19城调控潮。市场反应是价格普涨，无论是一二线还是三四线城市，全国楼市基本上都经历了一轮较大的涨幅。2017年的持续调控，并加大力度。调控政策，从限购扩展到限售，12地实行新的租赁政策，热点城市加强商办项目监管。贷款利率上浮，且贷款难批。

　　市场反应的是部分热点城市价格回落，但大部分地区价格仍在上涨。2018年的调控升级，并加大力度。支持合理自住需求，因城施策。市场反应的是部分热点城市价格回落，但大部分地区价格仍在上涨。2019年的房地产市场调控出现了微妙变化，在调控持续加码的同时，宽松政策夹杂其间。市场反应的是部分热点城市价格上升，但大部分地区价格仍在上涨。

　　2019年对中国开发商而言，是异常跌宕的一年。还没从二季度的宽松中反应过来，7月份的房企融资又突然收紧。房地产信托、境内外发债、ABS等融资渠道纷纷受限，尤其是房地产信托，成为近期金融监管的重点。在收紧的融资环境下，房地产公司的融资成本出现了罕见的极端分化的现象。

　　事实上，房地产和金融业内感受到融资的收紧，是从2019年5月17日的23号文开始的。23号文明确要求，商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，其中最主要的是对房地产信托“明股实债”等模式的狙击。紧接着2019年5月31日，央行与证监会暂停部分房企的债券及ABS融资。坊间传言，旭辉、金地、融创和中铁建等被列入暂停公开市场发债业务的“被关注名单”。

　　房地产调控从限价、限售等升级到了房地产金融的严厉管控。2019年上半年发展迅猛、成为房企拿地后盾的房地产信托首当其冲。7月以来，银保监会对房地产信托展开了一系列调查、约谈、警示。2019年7月11日，光大信托被曝将暂停新增融资，进行余额管控。其他多家信托也受到了类似的窗口指导。政策的效果立竿见影。

　　用益信托数据显示，2019年6月，房地产信托成立规模465.83亿元，环比5月缩水227.61亿元，降幅达32.82%。雪上加霜的是，境外融资渠道也将进一步收窄。2019年7月12日，发改委发文要求，房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，与此同时，房企还需详细披露其海外发债的具体情况和资金用途。

　　如此巨大的融资成本差异，凸显了当下房企冰火两重天的生存镜像。类似中海这样的央企，携低成本资金优势在上半年的土地市场所向披靡，而泰禾则深陷资金危机，不得不转让多个项目股权度日。2019年以来，诸多信用评级不高的房企，只能借助于成本较高的境外融资，而目前来看，境外发债进一步遭严控，成本亦有升高的趋势。

　　2020年的房地产市场调控因疫情，出现了明显变化。在调控持续加码的同时，宽松政策夹杂其间，金融、货币、信贷放松，土地市场火爆。市场反应的是热点城市价格上升，大部分地区价格上涨。2020年7月、8月房企融资再度收紧。8月20日，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

　　多地“地王”频现，房价继续上涨，在此情况下，监管部门再度出手“降温”，将强化房企进行融资管理。2020年8月20日住建部、央行在北京召开的重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。各监管部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

　　据天风证券统计，国内销售额较高的50家房企中，同时踩中“剔除预收账款资产负债率大于70%、净负债率大于100%、货币短债比小于1”这3条红线的房企共14家，踩中2条的10家，踩中1条的14家，完全不踩线的12家。若将范围进一步缩减到TOP30房企，按2019年年报数据，融创中国、中国恒大、绿地控股、富力地产、华夏幸福5家房企同踩3条线处在“红色档”，预计有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加。

　　中南建设、佳兆业、阳光城、金科股份、荣盛发展同踩2条线处于“橙色档”，预计有息负债规模年增速不得超过5%。蓝光发展、远洋集团、中国奥园、融信中国等只踩1条线处于“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%。而滨江集团、金地集团、保利地产、龙湖集团、中国海外发展、华润置地处于“三线”均未超出阈值的“绿色档”，预计有息负债规模年增速不得超过15%。

　　融资“强监管”撞上偿债高峰，对于国企、央企来讲，不存在任何压力，对于上市房企、非上市房企的部分房企要勒紧裤腰带过苦日子了。Wind数据显示，2020年6月-12月到期的内地房企美元债共计64只，合计204.37亿美元。其中，6月、8月和11月到期的债券数量最多。

　　贝壳研究院报告显示，2020年下半年房企债券融资偿还将迎高峰期，境内外融资债券到期规模约为5588亿元，同比增长58%。按照克而瑞研究中心的报告，剔除提前兑付和回售因素，有14家房企2020年的到期债务规模超过100亿元。其中，万科2020年到期的债务最高，达600多亿元。在TOP20的房企中，还有绿地、绿城、龙湖、新城、融创和世茂6家房企年内到期债务破百亿元。

　　从中房研协数据看，2020下半年债券融资偿还将迎高峰期，境内外融资债券到期规模约5588亿元，同增58%。并且今年发行速度大增。万科2020年到期的债务最高，达600多亿。但是万科是不太需要担心的。万科绝对是国内最不愁贷不到款的房企之一，这没毛病。房地产是典型的高负债、资金密集型行业，现金流是房企的生命线。国内融资的渠道被断，只能发海外的，融不到钱，就可能倒闭。

　　应该讲三个指标分别从整体、长期、短期三个维度衡量企业财务风险，旨在整体控制房企高杠杆风险，对龙头房企、中小房企都将有深远影响，特别激进拿地扩张、高周转冲规模的房企都将遭到打击。此番房企融资收紧并不意外，是去年相关政策的延续。2019年5月，银保监会下发23号文，开始针对房企融资进行针对性收紧。

　　此后，监管机构连续对房地产信托、银行机构进行整治约谈，同时对开发贷、境外债等多种融资方式进行进一步限制。2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。银保监会、证监会、外汇局、交易商协会等相关部门负责同志，以及部分房地产企业负责人参加会议。

　　会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长，为房企融资设置“三道红线”。

　　具体为，红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%;红线2：净负债率大于100%;红线3：现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值。

　　因此，本次会议传递房企融资收紧的信息，主要原因是近一时期国内房企融资出现井喷状况，其中7月来，房企融资刷新了历史同期纪录。8月中上旬全国房地产信用债发行规模高达261亿，在年内处于高位。另一方面，全国各地又出现地王频现、房价飞涨趋势，让市场进一步监管变得迫切。最近各地纷纷把“压箱底”的好地块拿出来出售，北上广等地地王项目叠出。

　　房价纷纷开始上涨，7月全国70个城市中，有62个城市新房同比价格上涨。为抑制楼市过热，避免房企过度融资，出现金融风险，监管部门及时出手加大管控力度。目前，房地产调控实施的因城施策政策，地方调控影响力更大，比如今年7月以来，一些房价更高的城市，包括深圳、杭州等10多个城市出台楼市收紧政策表示调控不放松。

　　银保监会近期多次强调，坚决防止“影子银行”死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲目扩张粗放经营卷土重来。2020年第二季度中国货币政策执行报告指出，牢牢坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。

　　事实上，此前已有多个地区收紧房地产调控，其中涉及房地产融资政策的不少。比如，陕西省咸阳市发布通知，要求加强开发购地资金来源审查，禁止房地产开发企业通过银行贷款、信托资金、保险资金、资本市场融资、资管计划配资、发行债券等方式筹措资金用于支付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款。

　　涨速下降，这得益于政策上的定位。我们目前官方对楼市的定义，对楼市是偏消极的，认为楼市目前的状态已经危及了金融安全。郭最新发布的一个文章中，三次提到房地产，并且定义：房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。金融化泡沫化势头被遏制。在过去两三个月里，郭常常给楼市泼凉水。

　　认为房地产出现了泡沫，而且“房地产泡沫”跟影子银行、地方隐性债务、P2P一起交织，构成了较大风险。这是中国官方高层次官员首次直言。把房地产泡沫说成“威胁金融安全的最大灰犀牛”，可见监管层深深的忧虑。如果再加上上面报道的官方给房企划了三条红线，控制房企的债务率。可见官方实际上是开始处理楼市过度宽松带来的弊端了。

　　虽然如此，但在新一轮的“宽松”中，市场的自发行为还是带来了一些新的问题。每一次的宽松，带给市场的就是局部楼市的出头。这种市场自发追逐利益的行为，无可避免。所以在新一轮央行给温暖中，官方同步开始给楼市“泼冷水”。其实是为避免资金流入楼市。8月17日，央行公告称，开展7000亿元中期借贷便利(MLF)操作。

　　说明监管层开始关注“新一轮资产泡沫”了。所以，房地产宏观政策维持紧绷，仍将是大概率事件。向楼市泼冷水也会是常规化操作。看待2020年之后的楼市，我们必须正视政策上对楼市的定位。其一是商品房成交量和价格持续走稳，不会大涨大跌是关键。其二是土地市场持续分化，旱的旱死，涝旳涝死是最佳写照。其三是部分房企融资“好日子”难持久，融资收紧是下半场大趋势。

　　来源：咚咚找房