周艺初：商业地产金融的资产证券化求索之路

　　随着中国房地产行业由飞速发展进入平稳时期，与之相关的金融产品也在不断演化。当前来看，房地产金融产品的需求已不再纯粹以融资为目的，而是通过金融手段促进市场参与者的良性有序竞争，实现优胜劣汰的目的。

　　2020年注定是房地产行业难忘的一年。国内大小商场、写字楼纷纷降租，商业地产在艰难中逆风前行。为渡过难关，线上销售、直播带货、夜市经济等多样化拓展渠道纷纷涌现，实体商业绽放出前所未有的生命力，商业地产的金融化创新也与之一同蓬勃发展。

　　在过去的一年里，疫情让人们快速认识到商业地产水平的参差不齐，运营管理能力的重要性开始显现。与此同时，重视管理方实力水平的权益类资产证券化产品也在被投资人逐渐认可。4月推出的公募REITs试点也带来了金融领域的新趋势。

　　虽然公募REITs尚未推及至商业地产，但透过这一金融创新，我们可以窥见未来商业地产将会在资产证券化领域更进一步，探索出一条更辉煌的道路。

　　前三季商业资产证券化近700亿，零售办公酒店占八成

　　据市场研究机构数据显示，2020年1-9月申万房地产行业分类共发行资产证券化产品131单，发行总金额1591.4亿元。其中，据观点指数不完全统计，属商业地产资产证券化的产品共发行33单，合计发行规模680.53亿元，主要底层资产为零售物业、酒店、办公物业等。

　　从原始权益人来看，2020年1-9月发行规模位居第一的是金融街发行的“金融街中心资产支持专项计划”，发行规模80亿元，占总规模的11.76%；发行利率2.8%，低于平均利率水平。

　　位居第二的是复星文旅发行的“德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划”，发行规模70.01亿元，占总规模的10.29%，优先级票面利率5%。前五大原始权益人发行规模合计315.79亿元，占总规模的46.4%，前十大原始权益人发行规模合计480.68亿元，占总规模的70.63%。

数据来源：观点指数统计

　　从基础资产类别来看，1-9月商业地产资产证券化产品基础资产主要包含零售物业、办公物业、酒店物业以及综合体等。占比最多的零售物业共发行11单产品，合计发行规模215.64亿元，占总发行规模的31.69%。办公物业占比第二，合计占总发行规模的27.21%，共发行6单产品，发行规模185.17亿元。占比第三的是酒店物业，共发行8单产品，合计发行规模183.73亿元，占总发行规模的27%。

　　总体而言，资本市场对底层资产的偏好明显，零售、办公和酒店，合计占总发行规模的85.9%。

数据来源：观点指数统计

　　从发行利率来看，除去部分未公布利率的产品，其余产品的最低利率（优先级）在2.65%-6.39%之间，平均利率为4.6%。其中，上海金茂的优先A1级票面利率最低，仅为2.65%；而正弘置业的优先级票面利率最高水平，达到了6.39%。

　　对比主营商业地产企业所发行的资产证券化产品，可以看到其产品规模都偏大，且均为办公、零售物业。其中，金融街、印力集团的发行规模分别为80亿元、33.7亿元，而其发行利率仅为2.8%、3.8%，产品期限均为18年。融资规模大、资金成本低、资金期限长，这对于企业融资来说无疑是最佳选择，也从侧面反映了市场的信心。

　　从更广的金融动作来看，以8家商业地产龙头企业为样本，统计包含公司债、中期票据、资产支持证券、海外债等融资方式，可以发现1-9月有两个融资高峰期。

　　一季度，在疫情冲击下，销售回款难度大，同时租金收益有所影响，因此融资渡过难关成为普遍的方式。8个样本企业3、4月的融资规模为362.5亿元，融资利率平均在3%左右，属于优质资金，对于疫情过渡有着不小的帮助。

数据来源：Wind，观点指数整理

　　另一个小高峰则是在7、8月，两月融资规模为264.52亿元，融资利率平均在4%左右，较整体平均水平高。第三季度疫情明显受控，房企们也纷纷抓住机会进行融资，以偿还债务以及帮助疫后发展，挽回此前的损失。

　　不依赖主体发行，国内权益类REITs与国际接轨

　　我国类REITs发展时间较短，市场、法律、投资人均不成熟，这也让市场上的产品质量参差不齐。相较于国外流行的权益类资产证券化产品，我国的投资人长期以来更为偏向债权类产品，以保障自己的收益。

　　随着国内市场与国际逐渐接轨以及龙头企业实力不断增强，近年来权益类和创新类的资产证券化产品开始涌现。在这些实力强硬的大型企业增信背景下，投资人们也开始尝试向新兴领域迈进。

　　6月30日发行的“万纬物流-易方达资产-物流仓储1期资产支持专项计划”作为最接近境外成熟市场REITs的产品之一获多方资本认可，更是将道路带向了无需增信、收益全部来源于底层资产的运营净现金流以及资产增值的纯权益时代。

　　总体来说，权益类资产证券化产品依靠的是投资人和市场对底层资产的质量以及企业的运营和管理能力的认可。以万纬物流的类REITs产品为例，该产品投资人的盈亏完全取决于产品底层的物流园是否盈利、资产价值是否上升，完全采用市场化方式进行运营和管理，不依赖强主体兜底，完全脱离主体信用。

　　在国家政策逐步引导各类金融机构从单纯债权转向债权、股权相结合的现在，商业地产资产证券化也在进行债权型向权益型的转变。对比二者，权益型产品收益率更高，相应的风险也会更大。在盈亏自负的背景下，投资人会更加谨慎，资产管理人也会更加注重自己的管理水平，这对金融市场的良性发展来说是一个非常利好的消息。

　　不仅在收益模式上有所改变，交易结构上中国也正在与国外成熟模式接轨。7月1日，国内首单住房租赁企业股权交易服务试点项目——北京建信瑞居物业服务有限公司股权转让，在北京金融资产交易所顺利进行。

　　北金所住房租赁企业股权交易（简称“人行版REITs”）是北金所在人民银行指导下，参照国际主流REITs模式推出的金融创新项目。该项目在制度规范、权益属性、交易架构等多个方面实现了创新和突破，以公司形式设立，结构简单，由出资人出资并持有相应股权，无需评级。

来源：信息披露材料，观点指数整理

　　对比普通的资产证券化产品，人行版REITs采用单层交易架构，项目公司作为REITs主体，公司股权作为REITs份额挂牌交易。单层结构在优化交易结构、去通道、降低成本方面更具优势，同时公司制也让管理变得更加清晰透明，并能有效隔离风险。

　　风险与应对，权益类REITs的平衡之道

　　权益类收益虽高，但风险也不可小觑。

　　在我国权益类资产证券化逐渐走向脱离强主体增信之际，就更应该考虑到这些问题。对基础资产、交易结构、信息披露、管理监控等多方面均要深入了解具体情况，做出公正合理的判断，保证投资人的利益。

　　成熟市场的企业经验也值得我们借鉴。进行基础资产背调，了解投资标的的城市背景、项目运作方式、资金监管方式等是最基础的能力。以领展为例，其在进入中国内地后收购的5处商业地产项目均位于一线城市核心区位，资产类别为零售及甲级写字楼，均为质量优秀的成熟项目。

　　领展在收购物业之后，会统一品牌形象并重新打造物业，提升资产质素，发掘资产潜力。对项目精益求精，以及对资产持续不断的优化升级，让旗下物业保持源源不断的生命力。这也是国内很多老旧商场所欠缺的。

　　另外，金融工程的应用对资产证券化产品发展也很重要。金融工程的使用方式多种多样，例如大股东出资补足收益、让渡收益权、派发递延股票等，虽然是一种对资产的不足进行粉饰的做法，但一定程度上也能提升股民信心，应用得当还能扩充资产规模。

　　以越秀房托为例，2012年广州国际金融中心（IFC）预注入越秀房托，但REITs预留现金比较少，如果直接收购无疑会摊薄股息。越秀房托通过发行24亿人民币的递延股票作为收购对价，减轻了新资产注入时的影响，也成功扩张了资产规模。再通过优秀的运营管理能力提升IFC的出租率，实现了REITs的良性发展。

　　监管与挑战，国内公募REITs未来可期

　　8月3日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，进一步激发了国内企业对REITs的热情。

　　目前，上交所的试点项目库和储备项目库已经有50多单，相关配套规则已基本制定完毕，预计REITs相关系统的技术开发工作于10月准备就绪。据上交所介绍，REITs交易所配套规则将构成一个既独立于股也独立于债的大类产品基本业务规则框架。

　　公募REITs试点聚焦于基础设施，发展前景非常广阔。我国基础设施的存量规模超100万亿元，每年新增基建投资规模超过15万亿，很多项目的收益率和现金流都很可观，非常适合做REITs底层资产。

　　虽然大家的积极性空前高涨，但公募REITs在我国处于起步状态，面临的挑战还有很多。海外例如美国等REITs风行的原因主要来自于相关税收政策的优惠及完善的法律法规，而日本更是有央行的支持，分红稳定，实现了较高的回报率。

　　目前国内关于REITs的法律文件还仅仅是个框架，涉及到更深入的税收、法律等还未有消息，对吸引投资人有所行动还不能起到很好的作用。

　　另一个挑战则是监管能力。中国拥有广大的REITs市场，但相应的市场监管能力还有所欠缺，如不能建立一个完善的监管体系，像大西城这样发展存在隐患的REITs项目很难避免。同时监管体系还需要对REITs企业的资金流动、管理能力等方面起到切实的监管作用，这样才能让国内REITs市场长远发展。

　　目前我国首批试点项目已经开始了准备工作，作为示范项目，其底层资产的实力不言而喻。亚腾资产总裁林惠璋先生在此前采访时也曾透露：作为新加坡优秀REITs企业代表，亚腾与国内很多政府部门保持着交流，为中国REITs的发展提供意见。亚腾认为最开始的产品必须要谨慎，确保中国REITs能有一个好的开始对后期的发展会起到很大的作用。

　　短期内这些优质资产必定会吸引大量投资人的关注，预计将会保持较高的流动性，造成项目的溢价交易。然而REITs毕竟是一个长期稳定的产品，市场热度消退后回归正常水平的收益率并不能满足所有类型的投资者，因此必定会流失一部分较为激进的投资人。

　　从中长期来看，市场需要推出一套完整的评估标准来保障资产包的质量。如果劣质资产通过漂亮的包装进入市场，亦或者优质资产上市后物业管理跟不上导致资产贬值，都会影响投资者对REITs市场的信心。

　　同时，国内股民习惯于投资必须保本，但又抗拒不了高收益的诱惑，可能对REITs产品丧失兴趣。虽然REITs收益率稳定，但在市场波动等情况下也不能幸免，难免会让普通股民的接受度降低，因此股民教育也是未来需要关注的问题。

　　此外，杠杆水平和资金用途限制也会对中国REITs的发展有一定的影响。从国际主流市场的杠杆情况来看，香港、新加坡杠杆率水平为45%，美国、澳大利亚则对杠杆率没有任何限制。但目前我国内地的杠杆要求在20%，这让REITs企业的债务融资能力大打折扣，同时借款用途的严格限制也不利于提升企业的并购能力。无法有效扩大企业规模，对企业的回报能力和积极性也会产生不利影响。

　　中国是一个存在巨大潜力的市场，尽管起步较晚，但随着REITs逐渐开放，法律、市场、投资人越来越成熟，中国REITs将绽放出前所未有的生命力，帮助金融与房地产互相良性发展，成为金融市场的重要支柱。

　　来源：观点地产网