谢逸枫：揭秘万科债务拆解

　　文/谢逸枫

       万科，作为中国房地产业“三好学生”，一直是行业楷模，标杆。笔者曾说过，如果连房地产业风向标-万科都出现债务与交楼及信用逾期，资本及资产与经营问题，那么意味着“万科活下去”将转为“万科救命保命”。

　　债务爆雷风险早已波及央国企和混合所有制的房企。2023年9月，央企远洋集团直接暂停支付所有境外债和停牌旗下8笔美元债，并对境外债务进行全面重组。之前的国企绿地出现债务逾期情况。

　　2024年2月，华南城债务正式违约。2月19日深圳市特区建设发展集团有限公司，简称深圳建发公告，表示经公司核实，华南城2024年10月票据于2024年2月9日到期的强制赎回款项和2024年4月票据于2024年2月12日到期的利息均未支付。

　　十天前华南城曾公告预计上述两笔票据可能发生违约，违约可能对其业务、经营及财务状况造成重大不利影响，甚至破产或重组。十天后大股东公告确认其正式违约。说明国企大股东实力雄厚，对华南城多次资金注入和资源支持，依然未使华南城脱离窘境。

　　判断一家房企是否资不抵债、是否正常经营，是否稳定性，主要是从销售及回款现金流情况、融资渠道、在手资产价值、变现能力、总债务与总资产及短期、长期债务、有息债务规模、房企性质等综合因素考虑。

　　从去年12月万科非标债务展事件与2024年3月3日新华资产的不实消息回应、3月8日万科缩表（区域城市组织架构调整的重组）开启、3月8日万科公告已打款操作看，过去一周，万科陷入股债双杀的局面，暴露出问题的迹象。

　　万科的债券兑付上。2024年3月11日，万科将有一笔公开的美元债到期。这笔债券的起息日为2018年12月11日，发行金额6.3亿美元，票面利率为5.35%。3月5日，万科回应表示，到期的美元债所有资金已经到位，偿债工作有序铺排中。

　　2024年3月8日晚间，万科发布公告称，为确保全额偿还到期票据本息，其已在到期前提前将本金及累计至到期日的利息共计约6.47亿美元存入代理行指定银行账户。引起万科、大股东、投资者、资本市场的情绪恐慌已经幸好及时平息。

　　终于，万科这场“股债双杀”风波告一段落。笔者认为，万科平息这场风波之后，究竟现阶段困难在哪里，是不是意味着万科就不存在问题、市场压力，例如债务展期问题，债务到期问题，总债务与总资产问题，销售问题等。

　　3月8日，深交所发布临停公告称，“22万科06”（149976）盘中成交价较前收盘价首次上涨达到超过20%。自今日14时44分43秒起对该债券实施临时停牌，于15时14分44秒复牌。因此，万科在股债双杀后，迎来了强势反弹。

　　一是万科非标债务展事件。

　　万科本次申请展期的保债计划，在2023年12月已经做过一次3个月的展期，到3月第一次展期时效已到，目前正进行的是第二次展期的谈判。从存量规模来看，目前万科保债计划的规模约在300亿元左右，主要的借款人应是泰康和新华两家。

　　非标债务展事件是指万科和新华资产的借款到期展期事件，截至目前万科没发表对此事的回应，反而是3月3日新华资产发布声明指出消息不实。新华资产是一家资产管理公司，为万科非传统融资的主要借款方之一。

　　新华资产控股股东新华保险通过分红险账户持有万科A股1.2亿股，位列万科第十大股东。2023年机构投资者减持了万科股票。数据显示，截至2023年三季度，机构持有的万科A股票在流通股中的比例为52.29%，较2022年末的63.4%下降约10%。

　　根据新华资产所登记的万科“保债计划”规模高达140亿元。万科2023年度第四期中期票据募集说明书显示，截至2022年末，万科与新华资产五笔借款合计金额约97.82亿元，借款到期日（终止日）最早的是2024年12月25日。

　　笔者认为，万科这五笔借款合计金额约97.82亿元到期之日，要么到期还债，要么债务展期。值得注意的是万科2024年3月、5月、6月到期的债务，其中境外期债务规模为12.3亿美元，12个月内境内债券到期规模为240.8亿元。

　　销售下降（前2个月销售额同比下滑41.7%）、非标债务展期事件的影响，万科股债双杀。3月4日万科境内债录得下挫，其中“22万科06”跌超36%，盘中一度触发临时停牌；“21万科04”跌超19%，“20万科08”跌超9%，“22万科02”跌超8%。

　　二是万科债务到期问题。

　　2024年，称为万科的“关键年”，上半年内债外债集中到期，万科将迎来一波大体量的偿债高峰。在2024上半年，万科需要偿付总计大约90亿人民币的境外债务。2024年，万科主要有三笔美元债到期，整体折合人民币约110亿元。

　　Wind数据显示，截至目前，万科的境内债券余额约为640亿元，未来12个月内到期的规模为240.8亿元。境外债余额为32.25亿美元，未来12个月内的到期债务规模为12.3亿美元，年内三笔待偿还的美元债对应期限分别在3月、5月和6月。

　　万科标债部分，境内债存续31只，合计本金金额545.56亿元，默认行权口径下2024年需兑付本金73亿元，利息约14.74亿元。2025年为境内债到期高峰，需兑付本金326.40亿元，利息约15.16亿元。

　　万科存续境外债共7只，其中3只将于2024年到期，余下4只到期日在1.2Y-5.7Y之间。2024年万科还有小规模的ABS到期。整体来看，标债+ABS部分，万科2024年的整体兑付压力约在280亿元左右，年内的3月、6月分别需兑付46亿和64亿。

　　截止到2023年三季度末，万科账上可用资金约为1037亿元。从2024年4月开始的一年内，兑付为406.8亿元，对于短期债务的覆盖倍数为2.5倍，扣除预售监管资金后为600亿元，如若销售和融资难以覆盖支出，万科在手资金将被快速消耗。

　　2023年11月万科曾表示，如果剔除预收监管资金，目前在手的资金为600亿元。2023年三季度，万科短期有息负债为511亿元，如果销售额与融资没有明显变化，压力还是有一些，这是万科一直非常担心的问题。

　　根据万科2月29日公告，万科已于3月4日支付“22万科01”“22万科02”两支债券自2023年3月4日至2024年3月3日期间的利息。3月11日到期的美元债“VNKRLE 5.35 03/11/24”，3月5日，万科表示，所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。

　　3月11日万科将有一笔公开的美元债到期。这笔债券的起息日为2018年12月11日，发行金额6.3亿美元，票面利率为5.35%。3月8日，万科直接把这笔债券的款项打入指定账户，提前完成了这笔债券的兑付，平复了市场的情绪。

　　2024年3月8日晚间，万科A发布公告称，公司已按票据尚未偿还本金金额连同累计至到期日的利息资金合计6.47亿美元存入于代理行指定银行账户，以全数偿付3月11日到期票据本息。意味着短期内，万科这笔债务不存在违约或展期情形。

　　为了应对到期债务，已经开始卖卖卖的模式。2023年12月，与知名酒店品牌悦榕集团在合作了6年后，万科4.8亿元出售多家悦榕酒店管理权。自2024年1月以来，万科处置资产的动作频频。

　　2024年1月末万科向深圳国资投资平台深投控出售深圳高新投6.16%股权，对价预计超过10亿元。深投控对深圳高新投直接持股比例由39.65%上升至45.81%。其中深投控由深圳国资委100%控股。

　　2024年2月初，万科7折出售估值70亿的上海七宝万科广场50%的股权，折价二十多亿甩卖给香港领展基金，交易对价为23.84亿元。上海七宝万科广场是万科在上海的第一个广场系购物中心。

　　物业拥有优质及多元化的商户组合，出租率一直稳定地维持于约95%较高水平，该项目被称为“万科最赚钱的商业项目”。2024年1月底的最新估值报告，该物业估值为人民币70.60亿元，万科此次以折让约26.3%的价格出售。

　　万科位于深圳莲花山东面的“三星视界”旧改项目正与深圳市国资洽谈出售事宜。三星视界旧改项目如果出售成功，将为万科带来上百亿的资金“回血”。目前再传出万科将要出售泊寓部分股权的消息，暂时未披露交易信息。

　　2023年8月万科业绩会上，万科首席财务官韩慧华表示，对于2024年到期债务的清偿资金来源，万科会通过一部分自有资金、境外平台投资项目的分红去偿还，同时会通过境外的银团贷款或者双边贷款去筹集一部分资金用于偿债。

　　美元加息的背景下，万科调整债务结构，提高境内债务，降低对海外债，增加长期债务，减短期债务。截至2022年上半年末万科境内外负债比例为8：2。银行借款比例从50%左右逐渐提到至60%以上，债券融资比例维持在20%-25%区间。

　　缩表开启，万科南方区域城市公司重组，开源节流。华润、招商之后，万科的组织架构终于迎来了重大调整。2024年3月8日，万科南方区域宣布进行组织架构调整，涉及多个城市公司的重组，多位城市总经理职位也进行相应变动。

　　减少拿地支出，万科在2022年以来万科拿地减少，考虑到销售下降、回款减少、融资变难、市场下行周期。2019年、2020年、2021、2022、2023年在公开市场拿地金额分别为1610亿元、1349亿元、1274亿元、241亿元、384亿元。

　　万科解决到期债务问题，依然是靠万科自己。第一是万科商业物业。上海七宝万科广场已出售50%股权23.84亿元、深圳龙岗万科广场估值200亿元（出售最回款预计150亿元，抵押融资预计100亿元）。

　　上海万科天空、北京悦荟万科广场、中粮万科广场、住总万科广场、昌发万科广场合计抵押融资预计40亿元。还有深圳印力中心、上海南翔印象城MEGA、杭州MEGA印象城，一线城市商业物业整体估值300亿元。

　　第二是万科物流地产。万科优质物流项目主要在上海，包括金山项目、南桥冷链项目，浦东临港物流园、金山漕泾物流园、嘉定、青浦、枫泾物流园等。北京京西项目，南京溧水、江宁空港、栖霞、六合物流园，杭州大江东、临江、杭州空港项目。

　　整体估值150亿元，抵押融资预计70-80亿元，出售回款预计100亿元。第三是表内上市公司股票。万物云、万科海外等，持股比例对应市值130亿元。以上三项合计融资430亿元。还长租公寓的泊寓、城市更新的福田三星项目、印力等。

　　三是万科总债务问题。

　　按照万科2023年三季度报告显示，万科总负债1.24万亿元，总资产1.65万亿元，净资产约为4000亿元，资产负债率为75.28%。但总资产中65.72%的资产是存货，合计8147亿元，如果是打个5折或7折，资产价值就大大减少。

　　万科的总资产为1.65万亿元，总负债为1.24万亿元（1.2395万亿元），净资产约为4000亿元，资产负债率为75.28%。扣除合同负债4075亿元后，实际负债约为8400亿元。在流动负债中，应付账款约为2500亿元，其他应付款约为1600亿元。

　　截止到2023年三季度末，万科总负债包括流动负债约9405亿元，非流动负债约2991亿元，主要负债科目包括短期借款36亿元、应付账款2489亿元、合同负债4075亿元、预收款项16亿元、应交税费278亿元、其他应付款1619亿元、其他流动负债363亿元。

　　万科流动负债约9405亿元，占总负债（1.24万亿元）比接近76%。截止2023年末，万科存续债市值544.6亿，机构持仓4亿。其中银行理财持有3.8亿元。账面资金1037亿元，还有8147亿元的存货（房子）。

　　一年内到期的非流动负债475亿元、长期借款2150亿元、应付债券602亿元、租赁负债210亿元。万科2023年三季度期末负债合计1.2395万亿元，比去年底减少约1126亿元。其中合同负债减少580亿元，应付账款减少403亿元，应付债券较少86亿元。

　　截至2023年9月30日，万科的现金及现金等价物为1012亿元。在手现金1036.8亿元，较年初下降24.4%。万科有息负债3230亿元，较年初增加89亿元，短债477.4亿元，现金对短期债务覆盖倍数为2.2倍。

　　考虑到房企的公司结构、项目资金投放方式，真实能让上市主体公司自由调度的资金要更少。预计部分货币资金仍沉淀在项目中，受到预售监管限制，尚未达到回款到母公司的条件。因此，现金对短期债务覆盖倍数并不代表现金流安全。

　　以碧桂园为例，2023年中报数据显示，碧桂园货币现金和应收款4850亿元，短债倍数4.46，但随后仍出现暴雷。万科有息借款中银行借款的占比仍较低。截至三季度末，万科有息负债中银行借款占比61.4%，较上年同期提升2.8%%。

　　作为对比，金地截至三季度末的有息负债中银行借款占比70.84%，公开市场融资占比28.98%。截至上半年末，保利发展银行贷款与直接融资在有息负债规模的比重86%，招商蛇口银行贷款占其有息负债62.8%。

　　银行贷款是房企能获取的较为便宜的资金。银行借款占比较低，意味着万科面临着比上述竞品更大的债务成本。因为银行贷款的期限更长，贷款利率更低。总体看，谁的银行贷款更长、利率更低，谁更能获得优势。

　　与恒大、碧桂园债务类似，最大的三个债主，一个是购买了万科的房子尚未交付的住户。一个是借钱给万科的金融机构，一个是万科的供应商。与万科不同的是，碧桂园最大的债主是住户，负债占比47%。

　　与恒大相同的是，恒大最大的债主是供应商，负债占比41%。万科最大的债主，首先是供应商4108亿元（应付账款2489亿元加其他应付账款1619亿元），负债占33.14%。说明恒大、万科最的债主是供应商。

　　应付账款2489亿元，主要是因购买材料物资或接受劳务应付给供应单位的款项，包括开发成本、代建成本、材料成本等其他。其他应收款1619亿元，主要包括土地及保证金、合作方经营往来款、应收利息、股利等。

　　其次是住户（购买了万科的房子尚未交付的住户，合同负债4075亿元，即预售房款），负债占比32.87%。最后是借钱给万科的金融机构（2150亿元），负债占17.34%。意味着万科三个大债主负债占83.36%，其中无息的债占66.01%。

　　截至2022年末，万科资产总额为1.757万亿元，负债总额为1.352万亿元，归属于上市公司股东的净资产为2426.91亿元；资产负债率为76.95%，下降2.79个百分点；净负债率为43.68%，上升13.99%。

　　截至2022年末，万科存货金额为9070.6亿元，较2021年底下降15.7%。其中拟开发产品为1117.0亿元，占比12.3%；在建开发产品6952.6亿元，占比76.7%；已完工开发产品（现房）980.7亿元，占比10.8%。

　　四是万科资产问题。

　　按照万科2023年三季度报告显示，万科总资产1.65万亿元，总负债为1.24万亿元，净资产约为4000亿元，资产负债率为75.28%。但总资产中50%的资产是存货，合计8147亿元，如果是打个5折或7折，资产价值就大大减少。

　　截止到2023年三季度末，万科总资产包括流动资产约1.29万亿元，非流动资产约3572亿元，包括货币资金1037亿元、预付款项604亿元、应收账款94亿元、其它应收款2692亿元、存货8147亿元、长期股权投资1359亿、投资性房地产1093亿、固定资产174亿。

　　截止到2023年三季度末，万科总资产合计1.647万亿元，比上半年减少350亿元。资产科目中，存货减少223亿元，货币资金减少185亿元，货币资金余额高达1036.8亿元。说明万科资产端最大的压力是存货高达8147亿元，占总债务的65.72%。

　　存货高达8147亿元，这些存货大部分是购入的土地权益或在售住宅。随着市场情绪不稳定导致价格波动，有一定的减值风险。存货高达8147亿元占总债务的65.72%，意味着价格的波动，影响市值，最后影响到收入，影响到还债。

　　万科资产总额为1.757万亿元，包括正在销售的楼盘项目（包括正在规划、已开工、未竣工项目）、土地储备、经营现金流、上市公司四大板块分别为住宅业务、物业业务、租赁业务、商业不动产业务。

　　一是正在销售的楼盘项目（包括已开工，未竣工项目）。截止到2023年3月公司在建的以及还处于规划中的在手资源大约有1.2亿平方米，万科2022年结算面积3600万平方米。

　　这些土地储备包括在建项目、规划中项目以及已获取土地储备等，截至2022年上半年末，万科一线城市+强二线城市的土地储备占比为63%，其他城市的土地储备占比为37%。截止2023年半年报披露的在建项目建筑面积约7310.7万平方米。

　　截至报告2022年期末，万科在建项目总计容建筑面积约8260.1万平方米，权益计容建筑面积约5240.3万平方米，规划中项目总计容建筑面积约3592.7万平方米，权益计容建筑面积约2277.4万平方米。参与一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约403.3万平方米。

　　二是土地储备。截至2022年末50强上市房企土地储备总面积22亿平方米，较2021年末下降12%。超1亿平方米企业有5家，在5000万平方米至1亿平方米间的有7家，在1000万平方米至5000万平方米间的有34家，在1000万平方米以下的只有1家。

　　50强上市房企2022年土地储备总面积可以看到，碧桂园以2亿平方米土地储备稳居榜首，保利发展1.65亿平方米、绿地控股1.57亿平方米、融创中国1.3亿平方米、万科1.1853亿平方米。

　　2022年土地储备面积中碧桂园、融创中国、万科降幅超过20%。土地储备“缩水”的背后还有房企拿地增速放缓，投资意愿下降叠加核心城市去化较快。市场下行，加上预售资金被严格监管，房企持币观望，投资力度呈下行状态。

　　三是经营现金流情况。2023年万科权益销售金额2441亿元，同比减少3亿元。扣除约40%的建安及各项费用支出，保交房资金监管趋严，有部分房企反映存在购房款因保交房的原因被截留在项目公司，一定程度上影响经营现金流。

　　万科权益销售金额连续3年下降。2019年万科权益销售金额4100亿左右，同比下降3.5%、2020年5608亿元，同比增长1508亿元、2021年为4080亿元（克尔瑞为4032亿元），同比减少1528亿元、2022年为2444亿元，同比下降9.9%。

　　四是万科除住宅业务，其他可提供一定变现支持的资产主要包括三块，万物云负责经营的物业板块、泊寓负责经营的租赁住宅、以印力集团为主的商业不动产板块。

　　第一是物业板块，为万物云为港股上市公司，截至2024年3月11日市值为209.55亿港元，万科持股51.4%，万科员工持股约7.7%。物业板块依托万科住宅开展业务，经营及盈利表现稳定，目前估值相对合理。

　　第二是租赁住宅板块，为万科旗下的泊寓，是除龙湖冠寓和招商伊敦之外，少有的已实现盈利的长租公寓运营商。截至23年末，泊寓业务已布局全国32个城市，管理运营房源达23.6万间，开业约18万间。

　　目前全国集中式公寓中，泊寓的规模及运营效率排名行业第一。泊寓22年实现营收32亿元。近日有市场消息称，万科正计划出售旗下长租公寓公司泊寓部分股权，参与谈判的潜在买家包括国企。

　　第三是商业不动产，为印力集团管理管理为主的商业不动产项目。2022年万科商业业务实现营收87.2亿元，其中印力集团管理的项目实现营收54.8亿元。一线商业转暖，消费类REITs的退出通道已相对通畅，商业类资产不管是抵押担保还是出售，可为公司提供一定的现金流背书。

　　五是现金流问题。

　　万科作为运营最头部、销售业绩前二的上市房企，未到山穷水尽的地步。一是按照万科2023年三季报的显示，截至2023年9月30日，万科在手现金1036.8亿元，有息负债3230亿元，其中短债477.4亿元，现金能够完全覆盖短债，为2.2倍。

　　房企资金链上捉襟见愁，万科备感市场审视的压力。从现金角度观察，2023年三季度末万科货币资金1036.8亿元，扣除预售监管资金后为600亿元，如若销售和融资难以覆盖支出，万科在手资金将被快速消耗。

　　笔者认为，按照短期债务、经营成本来看，万科每月的销售红线在350-360亿元，才能覆盖各项支出。而2024年1-2月万科合同销售额334.5亿元，同比下滑41.65%，每月合同销售额为167.25亿元，意味着无法覆盖短期债务。

　　截至2020年底，万科期末在手现金1952亿，是一年内到期的有息负债（830亿）的2.4倍，总有息负债（2586亿）占总资产的比例不足14%，净负债率为18.1%，并保持了连续20年低于40%。

　　截至2021年底，万科期末持有现金1493.5亿元，是一年内到期的有息负债的2.5倍，净负债率29.7%。有息负债总额2659.6亿元，其中长期负债占比提高至 78%，短期借款和一年内到期的有息负债约586.2亿元，占比为22.0%。

　　截至2022年末，万科期末持有现金为1372.1亿元，同比降低8.13%，短期债务的2.1倍。公司有息负债上升至3141.1亿元，同比上升18.10%，占总资产比例为17.9%。公司2022年末净负债率为43.7%，较2021年末的29.7%上升约14%。

　　分融资对象来看，银行借款占比为60.6%，应付债券占比为27.3%，其他借款占比为12.1%。分境内境外来看，境内负债占比78.1%，境外负债占比21.9%。人民币负债占比78.7%，外币负债占比21.3%。

　　截至报告期末，集团持有货币资金1372.1亿元，远高于一年内到期的有息负债总额645.2亿元。货币资金中，人民币占比91.3%，美元、港币、英镑等外币合计占比8.7%。集团预售监管资金为463.9亿元。

　　二是万科有价值高的经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。2024年1月央行等印发通知，表示经营性物业贷款可用于偿还房企的公开债。有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。

　　3月1日华夏万纬仓储物流封闭式基础设施REIT在深交所发布招募说明书，正式进入发行阶段。这笔REIT的资产方为万科旗下万纬物流，底层资产为佛山南海物流园、绍兴诸暨物流园和湖州德清物流园，合计建筑面积26.77万平方米，总估值11.49亿元。

　　三是深圳市国资委、万科第一大股东深圳地铁集团表态，全面支持万科。深圳市国资委的认可与信任，对万科充分认可和信任万科团队的专业性，万科长期坚持稳健的经营策略和财务政策，具备足够的安全性，并未出现传言所说的财务风险、管理风险。

　　万科是深圳国资体系的重要成员，深圳国资将万科纳入统计报表范围，万科总资产、营业收入、利润总额在深圳国资中占比均超三成以上。深圳国资旗下的深圳地铁则是万科的第一大股东，持股占比达到27.18%。

　　六是万科销售问题。

　　克而瑞数据显示，2024年1月万科实现合同销售面积125.4万平方米，合同销售金额194.5亿元，同比分别减少25%、32.1%。2023年万科累计实现合同销售面积2466.0万平方米，合同销售金额3761.2 亿元，分别同比下降6.2%、9.8%。

　　2019年-2023年万科销售面积分别为4112.2万平方米、4667.5万平方米、3807.8万平方米、2630.0万平方米、2466.0万平方米。销售面积增速同比分别为增长1.8%、增长13.9%、下降18.42%、下降30.9%、下降6.2%。

　　2019年-2023年万科销售金额分别为6308亿元、7041亿元、6277.8亿元、4169.7亿元与3671亿元。销售额增速同比分别为增长3.94%、增长11.6%、下降10.8%、下降33.6%、下降9.8%，说明万科销售额持续下降。

　　笔者认为，从万科去年、今年前2个月销售面积、销售金额来看，面临销售面积持续下降、销售回款持续下降的风险。一方面是目前房地产市场持续低迷，整体还没有好转。另一方面是房地产政策的调整范围、力度、效果有限。

　　2024年1-2月万科合同销售额334.5亿元，同比下滑41.65%，优于TOP100房企同比少51.6%的降幅，居全口径销售榜和操盘榜第二位，仅次于保利发展，销售规模依旧位列行业第二。销售成绩位居行业头部，销售整体惨淡。

　　2020年万科董事会主席郁亮曾表示，万科长租公寓累计亏损90亿元。万科旗下的泊寓在2023年首度宣布盈利，并宣布在2023年9月份实现累计权益净利润回正，但是可以预计，盈利有限，说明长租公寓的长期“造血”能力不明朗。