短周期繁荣加速 330新政引爆市场

   2014年1-9月，房地产行业受行政调控及货币紧缩政策压制萎靡不振，拖动宏观经济下行。宏观经济的低迷又进一步打压地产市场，双向负反馈循环逐渐形成。出于维稳心态，政府开始从行政，财政以及货币政策上发力托市。在解绑行政调控及积极财政政策的双重利好下，市场信心开始恢复，并与央行降息、货币政策趋于宽松的预期共振，供需双方热情重燃，房地产周期性调整被延迟，楼市迅速反弹。

　　在宏观经济指标全面下滑，信贷扩张乏力及春节资金需求强烈所迫下，央行在二月内再次出手，连续降准降息，货币政策已完全进入宽松通道。2015年3月30日，央行又宣布下调二套房首付及公积金贷款标准。同时，财政部也宣布将房地产流通环节的营业税征收由5年下调至2年。至此，深圳中原在2014年年报预测的政策共振已经完全实现，即宽松货币政策、积极财政政策与松动的行业管制政策的全面配合。我们判断，楼市在极度宽松政策共振的环境下，势必将走出一波短周期行情，改善开发商的资金紧张情况。去年的淡市过后，各大开发商齐聚一二线城市，使得三四线城市投资下滑已成定局。在未来的半年至一年内，预计位于一线城市前列的深圳市场，将走出与2012年降准降息周期推动的阶段性牛市相似的市场走势，在信贷扩张的大泡沫时代量价齐升。

　　然而，目前楼市的整体库存仍然高企，根据国家统计局公布的资料，房地产开发商的库存高企，2015年2月末，商品房待售面积63922万平方米，比去年末增加1753万平方米。并且，在1-2月份，全国房地产开发投资8786亿元，同比名义增长10.4%，增速比去年全年回落0.1%。从商品房销售和待售情况上来看，1-2月份，商品房销售面积8764万平方米，同比下降16.3%。

　　2015年开发商去库存的压力巨大，低迷不振的开发投资增速也难以在短时间内恢复。同时，楼市繁荣的真正基础——人口红利及高速城镇化，也已经开始见顶。我们判断，目前的政策共振，能促进楼市短周期的繁荣，但不能够在长期内为楼市提供坚实支撑。以信贷扩张为依靠的市场繁荣，最终会带来通胀的上升和维稳的需求兑现，央行一旦开始收紧银根，抬高资金利息，便是房地产业这种资金密集型产业周期下行的开始。

　　经济数据维持颓势

　　2015年3月官方PMI升至荣枯线上，但汇丰PMI则大幅度低于预期，环比下降1.5%再次跌穿荣枯线以下。其中官方PMI为50.1%，比上月回升0.2个百分点，汇丰PMI则为49.2%，较上月下跌1.5%.

　　图1 中国制造业PMI走势图

　　数据来源;深圳中原研究中心

　　PMI小幅回升的主要原因有三点。第一是春节之后企业开始重新开工，生产指数受生产活动加快影响，回升了0.7个百分点;二是近期政府的动作非常频繁，货币政策重新放松，积极财政政策也时有出台，再加上对改革的稳定预期，导致企业对经济形势的乐观情绪上升，生产经营活动预期指数升至61.3%。分企业规模看，大型企业表现依然稳定， PMI为51.5%，比上月上升1.1个百分点，稳中有升，是制造业生产增长的有力支撑，同时也是PMI回升的重要因素;中、小型企业PMI双双回落，持续低于临界点，生产经营过程中的困难依然较大。

　　货币政策的宽松，势必从边际上改善了小企业的资金状况。但是，在大幅度的宽松措施下其PMI仍处临界点以下，表明中小企业尚未完全从经济下行的压力走出。高度依赖货币及信贷扩张的实体经济，需要时刻不停的流动性输入。预计在长期内，随着民众对全面物价上升的忍耐度下降，政府的宽松信贷环境将再次被扭转。企业家清理资产负债表，实业转型升级的步伐需要加快。

　　图2 中国CPI、PPI和M2增速走势图

　　数据来源;深圳中原研究中心

　　中国2月CPI增速受春节因素影响，超预期增长1.4%;PPI增速则进一步扩大跌幅，同比下降4.8%，通缩加剧。受益于央行的宽松信贷政策以及春节消费因素的影响，CPI的增幅超过市场预期近1%。其中，食品价格指数同比增长2.4%，影响总价格水平上升近0.8%;非食品价格则同比上涨0.9%。由此可见，春节拉动的食品价格为导致2月CPI同比增幅上升的最主要原因，并非经济已经出现基本面的好转所致。短暂的上升之后，CPI可能会在3月继续之前的回落态势。毕竟，新生的信贷要扩散到实体经济中，需要一定的时间和空间。

　　M2广义货币供应量增速体现了新生信贷的扩张，从图2中我们可以看到，2月份的新增M2速度为12.5%，环比增加1.7个百分点。M2的大幅上升，既得益于央行的宽松货币政策，也必须要考虑春节现金需求高涨对M2的季节性压制。目前，M2增速仅略高于其六个月的均值，12.22%。由此可见，信贷扩张仍未扩散至整体经济，尤其是扩散到实体经济中。

　　PPI增速的具体数据反应了实体经济的处境。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降6.2%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约4.8个百分点。其中，采掘工业价格下降20.1%，原材料工业价格下降9.2%，加工工业价格下降3.5%。生活资料价格同比下降0.1%。其中，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.8%，一般日用品价格下降0.2%，耐用消费品价格下降0.6%。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格同比下降12.0%，黑色金属材料类价格下降10.1%，化工原料类价格下降6.3%，有色金属材料及电线类价格下降5.7%。由此可见，目前的经济增长仍处于弱势，工业生产已经由繁荣步入萧条。

　　经历过上几次放松再收紧银根的政策之后，贷款扩张的企业家反复受到冲击，市场对稳定融资的信心萎靡。当前实体经济的融资需求疲弱，银行体系的印钱能力受到限制。此外，从银行控制坏账风险的角度来看，对于新增贷款的供应也相对前期有所收紧。

　　这从存贷比的实际执行情况便可以看出：截至2014年三季度末，工农商建四家银行的存贷比为64%，全国股份制银行的平均存贷比为71%。考虑到存贷比的红线为75%以及非银同业存款纳入存款暂不纳入存贷比的情况，可以看出银行信贷的操作空间已经不大。这也是为什么央行从去年开始屡次降准释放基础货币的一个原因。基础货币的释放将打开信贷扩张的大门，为挣扎于存贷比和信贷质量的银行体系带来喘息机会。

　　所以,CPI的改进只是季节性因素，PPI反应的经济下行趋势仍然在持续。不过，随着央行降准降息的持续和政府财政政策的刺激(大概率事件)，市场将逐渐恢复信心，扩大投资规模，创造就业。房地产市场毕竟是资金密集型产业，不论是投资兴建房产，还是购买房产的行为都需要应用大量的杠杆资金。所以，楼市对于利息的敏感性要远胜于稳扎稳打的传统行业。至少从心理预期上，“降准降息”及财政刺激将为楼市的库存去化带来边际改善。对房地产业来说，真正的风险仍然在于高库存、高杠杆以及央行政策的持续性上。在需求充分，资金充裕的一线城市，如深圳，房地产库存预期将能得到较好消化。但对于在三、四线城市那些没有充分需求支撑的房地产业态来说，央行降息降准在短中期内带来的改善可能非常有限。

　　330新政发力 量价上涨在即

　　2015年3月30日，央行宣布将二套房首付比例调整至四成并放松，以及财政部宣布将房地产流通环节的营业税征收由5年下调至2年，瞬间引爆市场情绪。至此，深圳中原在2014年年报预测的政策共振已经完全实现，即宽松货币政策、积极财政政策与松动的行业管制政策的全面配合。我们判断，楼市在极度宽松政策共振的环境下，势必将走出一波短周期行情，改善开发商的资金紧张情况。

　　政策中规定，“对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%。”此外，为“进一步发挥住房公积金对合理住房消费的支持作用。缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为20%;对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。”财政部也发布个人住房营业税政策调整的通知：“个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税;个人将购买2年以上(含2年)的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税;个人将购买2年以上(含2年)的普通住房对外销售的，免征营业税。”

　　政策共振的逻辑并非无迹可寻。二套房首付政策放松与930新政，2014年11月的降息及2015年2月份的“降息降准”一脉相承，都是对经济形势下滑的相机抉择式的刺激政策。除了制造业不断下行——PMI始终挣扎在荣枯线，PPI指数加速下滑——之外。国房景气指数也一度在去年年终跌至历史最低点。2月份,国房景气指数为93.77,比去年12月份回落0.16点，再创历史新低。

　　在低迷的经济及房地产开发投资的背后，是高企的库存量。据统计局，22015年2月末，商品房待售面积63922万平方米，比去年末增加1753万平方米。并且，在1-2月份，全国房地产开发投资8786亿元，同比名义增长10.4%，增速比去年全年回落0.1%。从商品房销售和待售情况上来看，1-2月份，商品房销售面积8764万平方米，同比下降16.3%。

　　春节后，全国房地产市场略有回暖，但仍然处于较平淡的水平。中原集团监测的40个重点城市数据显示，上周新建住宅成交面积环比上升2%，其中一线城市表现最好，环比上升7%，二线及三四线城市则基本持平。3月以来，新房市场较春节前期回升明显，但较年初仍存在一定差距，与去年同期相比则大体持平。40城市3月前22日成交量较2月同期上升36%，但较1月同期下降14%。

　　据湖北中原研究中心，2015年的中国经济稳增长，核心是保地产和基建，其中地产由于上下游关联行业达到65个以上，对经济的直接影响比基建业务更为突出。所以重中之重还是要保证房地产行业的稳定发展!经济全面下滑下，出于维稳的考虑，政府及央行似乎别无选择。

　　图3 各行业在整体经济占比

　　数据来源;湖北中原研究中心

　　330新政的实施，将极大的促进市场信心，我们判断，楼市在极度宽松政策共振的环境下，势必将走出一波短周期行情，先改善成交量及库存周期，然后再扩张至价格层面，改善开发商的资金紧张情况。支撑我们推断的原因有如下三点：

　　首付下调看似是量的手段，并未涉及到利率价格。但是，随着贷款需求的增加以及银行信贷的扩张，利率价格有可能会不降反升，因为对新增信贷的竞争开始白热化。所以，在信贷导入楼市的初期，银行的反应尚未足够，利率仍然维持前期的较低水平，故此我们推断目前是购房者出手的较好时机。一者，可以以相对低的利率取得贷款。二者，在需求被完全释放，新增贷款将楼市价格再次抬高的时候，可以获得资本炒作的收益。

　　此外，2013年楼市热闹下，政府开始调控，多个地方政府将二套房贷首付从6成上调到7成，楼市也开始步入紧缩阶段。而2015年3月底的楼市新政将彻底改变市场对政府行政干预措施的预期，地方政府为拯救高企的地方债务(存量加或有债务近30万亿)也将出台更激进的政策措施。

　　目前，楼市加杠杆的现象从互联网金融，各开发商给出的首付减免以及中介平台引入的首付信用贷款可以清楚的观察到。在经济形势下滑以及产量过剩的状况下，制造业不敢也难以扩张信用，为了加速信贷流通及创造，央行的目标之一是发展互联网金融，扩张消费贷款以及房地产贷款。据深圳中原监测，目前有大平台将首付贷款从3成降到1至2成，然而，其背后的杠杆倍数却是从2.3倍上升到9倍及5倍。未来楼市的杠杆将持续增加，即使这会带来楼市在未来面临宏观经济风险整体的脆弱性。

　　深圳基本面强劲 二手房价格迅速上行

　　去年的淡市过后，各大开发商齐聚一二线城市，使得三四线城市投资下滑已成定局。在未来的半年至一年内，预计位于一线城市前列的深圳市场，将走出与2012年降准降息周期推动的阶段性牛市相似的市场走势，在信贷扩张的大泡沫时代量价齐升。

　　从历史走势来看，2011年发布“国八条”，开始严格执行“限购”、“限贷”政策，严重制约购房需求释放。2011年6月份开始开始，深圳市场的成交量开始下降，二手房均价也下挫到2万元的水平。当年“金九银十”落空，并导致全年成交量走低，给市场带来了阴影。随着2012年开始2012年以来央行进行的两次降准和两次降息，深圳楼市回复元气，并一举突破历史最高点。

　　由于央行相助，2013年的楼市热闹之下，多个地方政府将二套房贷首付从6成上调到7成，楼市也开始步入紧缩阶段。但是，从图中我们可以看到，从2013年7月起，虽然深圳二手房市场成交量下滑严重，但是由于深圳人口众多，且置业人口需求旺盛，资金较其他二三线城市充裕许多，二手房价格并未受到严重冲击，甚至略有上升。2014年9月30号的新政之后，政府在2014年4月起开始逐渐在全国各地放松行政干预措施的举措终于为楼市注入强心针，二手房价格与成交量应声而涨，并延续至今。

　　值得注意的是，反应深圳二手房市场价格的深圳中原领先指数(CLI)已上升至460.8点，环比上涨4.03%，同比上涨9.68%，样本楼盘均价为32504元/㎡。涨幅达到2013年3月以来的新高。但是，2013年3月的天量成交及价格大涨是由于谣传称，将征收20%的个人所得税，引发市场恐慌。如今，自去年930以来的政策共振，已经引发了如此热闹的市场预期。可见，在330新政推出后，市场情绪将再次被引爆，重新走出一波与历史走势相似的繁荣短周期行情指日可待。

　　图4 2010-2015深圳二手住宅周成交量价走势图

　　数据来源;深圳中原研究中心

　　价格快速上涨，二手业主反价现象普遍

　　上周(3.23-3.29)二手住宅共成交1802套环比上升0.8%，均价34219元/㎡，环比上升4.8%。目前，据深圳中原研究中心，楼市成交已全面回暖。尤其是二手房交易，有些热门房源甚至出现一天多次反价的现象。二手房价格已经从2014年9月的30233元/㎡一路攀升，现已突破33000元/㎡。

　　根据深圳中原研究中心的监测，三级市场门店访客量上升近4.5%，预计二手住宅的成交量也将水涨船高。依据深圳中原三级市场估算，月度成交或已超越2013年3月创下的历史记录，预计市场供需两旺的势头也将延续。

　　图5近10周深圳二手住宅周成交量价走势图

　　数据来源;深圳中原研究中心

　　成交量上升，市场供需两旺

　　不断上升的新房价格并没有阻止新房成交热闹，三月底开盘的多个楼盘销售率都在80%以上。在市场行情驱动下，开发商也加紧入市，本月底确定将在四月份加推及开盘的项目达到20个，有很多项目都在月底临时推出。预计在央行持续出台大幅度宽松政策下，深圳楼市由于拥有较多的适龄购房人口以及优惠的市场经济政策倾斜，成交量持续扩大的同时，价格也将会稳定上升。

　　上周(3.23-3.29)深圳中原新盘访客指数为116点，各在售项目的访客量稳步回升，预计成交量也会水涨船高。

　　图6 深圳中原访客指数

　　数据来源;深圳中原研究中心

　　根据深圳中原研究中心的监测，上周(3.23-3.29)一手住宅成交1005套，环比微幅上升3%，面积98036㎡，均价27607元/㎡，环比上升6.1%，新房市场供需两旺的势头得到印证。

　　图7 近10周深圳全市一手住宅周成交量价走势

　　数据来源;深圳中原研究中心

　　风险提示

　　目前楼市的整体库存仍然高企，根据国家统计局公布的资料，房地产开发商的库存高企，2015年2月末，商品房待售面积63922万平方米，比去年末增加1753万平方米。并且，在1-2月份，全国房地产开发投资8786亿元，同比名义增长10.4%，增速比去年全年回落0.1%。从商品房销售和待售情况上来看，1-2月份，商品房销售面积8764万平方米，同比下降16.3%。

　　2015年开发商去库存的压力巨大，低迷不振的开发投资增速也难以在短时间内恢复。同时，楼市繁荣的真正基础——人口红利及高速城镇化，也已经开始见顶。我们判断，目前的政策共振，能促进楼市短周期的繁荣，但不能够在长期内为楼市提供坚实支撑。以信贷扩张为依靠的市场繁荣，最终会带来通胀的上升和维稳的需求兑现，央行一旦开始收紧银根，抬高资金利息，便是房地产业这种资金密集型产业周期下行的开始。