中原：银行信贷扩张或减速 全国股楼互动将又起

　　在过去的8月中，实体经济数据继续下行，A股延续了7月的颓势，央行更使人民币一次性贬值了2%，震惊了市场。同时，新兴市场国家的资本流出及相对较高的通胀使这些国家的国民生活压力倍增，遭受了局部的经济萧条，并在一定程度上影响了发达国家经济体。

　　短短两个月内，A股就从6月12号的5178点，下跌到了9月2号的3160点，跌幅达到了38%，已经正式步入了熊市。大幅度的市值收缩影响了股民及持有股票资产的上市公司的资产负债表，同时，银行受理的股东股权质押盘也遭受了损失，如果两市继续下跌，不排除银行体系将受到股权质押盘爆仓所导致的资产质量加速下降的影响。考虑到当前银行体系的坏账水平已经很高，未来银行从事信贷扩张的加速度将有所下降。

　　股市是实体经济的晴雨表，代表着企业经营活动的兴衰，此外也如我们前文所言，影响着银行体系信贷活动扩张和收缩的程度。虽然有意见说股票市场的市值相对于GDP来说仍然很小，但是自6月30号至今，市值蒸发了36万亿元以上。相对于中国2014年的GDP数据(64万亿)来看，蒸发的股票市值已经占到了GDP的56%。

　　从数据方面来看，实体经济加速下滑的趋势也仍在持续，并在一定程度上受到了金融体系动荡的影响。财新PMI显示，中国8月财新制造业PMI终值为47.3，预期为47.2，前值为47.1;中国8月财新服务业PMI为51.5，预期为53.8，前值为53.8。中国8月财新制造业PMI终值创2009年3月以来最低。而官方数据也走出了同样的下降趋势，国家统计局公布8月份中国制造业采购经理指数(PMI)，当月49.7的数值比7月下降0.3个百分点。这不仅是时隔半年以来该数据首次跌破50的临界点，更是创下了自2012年8月以来的新低。

　　为了应对实体经济下滑及股灾，央行虽然在8月份再次为应对股灾祭出了降准降息的大招，但是从股票市场的表现可以看出，降准降息对于股市信心的提振极为有限。在实体经济低迷的同时，猪价迅速上升带来的CPI上行压力以及资本外流的压力，仍然将继续压制央行进行宽松的手段。下半年即使仍有1到2次的全面降准降息，预计对于楼市和股市的促进作用也会非常有限。原因则在于外汇占款的减少将对冲降准降息释放的流动性，此外银行受到经营利润减少和坏账率上升的双杀，贷款意愿将减弱。

　　从数据看，虽然7月M2增长13.3%，大超预期，但是央行也承认这主要是由于救市资金入场所导致的短期效果。实体经济融资难的困境并未解决，值得注意的是7月社会融资规模为7188亿元,环比收缩1.14万亿元,但同比增加4451亿元。从分项结构来看,对实体经济贷款为5890亿元,较上月大幅减少7350亿元,这也说明了中小企业目前面临的融资压力，以及银行体系信贷扩张有所收缩的趋势。

　　此外，根据7月政治局会议的导向，实体经济下行应该会逼迫央行继续采用定向降准及信贷宽松工具(如PSL，MLF等)，但整体信贷宽松节奏已经逊于此前。不能简单的认为，只要降准降息，楼市就会不断加速上升，最终体现到楼市及股市的还是银行实际信贷宽松程度的影响。当信贷扩张的加速度下降之后，此前极度依赖充裕的廉价资金供给的地产市场便很难维持不断升高的价格以及超高的杠杆率，成交量下降将是最先出现的现象。

　　深圳市场在上半年的上涨，在很大程度上得益于央行扩张了货币政策和财政政策，并且在一定程度放松了管制。出于房地产市场对于资金极度敏感的特性，我们认为宽松信贷政策是深圳楼市上涨的主因。信贷政策是楼市上涨的助推器，随着助推器的动力丧失，高价格及高杠杆率将有所去化。随着股楼互动效应的逐渐深入，楼市将有可能承受成交量继续下行，或者在下半年楼盘供应较多的情况下价格出现高位调整的走势。同时，不排除在房价涨幅及成交量放缓达到一定时间后，投资客出于对后市的担忧，将率先退出市场，使价格有所下挫，同时引发刚需客的观望情绪。目前我们的数据显示，投资客的热情已经有一定程度的退潮。

　　多因素压制 政治局定调货币政策转向

　　2015年8月的财新制造业PMI终值为47.3，预期为47.2，前值为47.1;中国8月财新服务业PMI为51.5，预期为53.8，前值为53.8。中国8月财新制造业PMI终值创2009年3月以来最低。

　　而官方数据也走出了同样的下降趋势，国家统计局公布8月份中国制造业采购经理指数(PMI)，当月49.7的数值比7月下降0.3个百分点。这不仅是时隔半年以来该数据首次跌破50的临界点，更是创下了自2012年8月以来的新低。

　　实体经济的长期下行主要在于在金融危机之后，中国实行了极度宽松的货币政策和财政政策，诱使许多企业通过银行信贷的方式进行长期投资。无论是国营还是私有经济部门的杠杆率都大幅度攀升，并且产生了巨额的地方政府债务。但是，在CPI逐渐升高之后，中国又收紧了货币政策。如是这般操作了几轮之后，银行信贷质量产生了一定的压力，坏账率达到了1.5%，而更为关键的关注类贷款规模，也普遍达到了2.5%-3%的水平。关注类贷款被普遍视为中国的商业银行的不良贷款被确认前的过渡项目。

　　所以，在首先保证地方政府及国企等国字号单位融资之外，商业银行体系无力承担中小企业贷款难问题的解决重任。

　　而根据发改委的数据，中小企业负担着全国大约75%的就业压力。故当中小企业出现贷款难，被迫为信贷扩张阶段累计下来的债务承担民间借贷的市场利率的时候，其生存状况便堪忧了。毕竟民间借贷的年利率长期维持在20%左右的水平，对于任何企业来讲都是不小的负担。而对于债务负担比例较高的某些中小企业来说，破产便成了长期负担高息债务之后的唯一选项。

　　2015年7月的CPI增幅超预期，同比增长1.6%，说明通货膨胀已经开始逐渐扩展到了居民的生活消费领域。PPI数据则远低于预期，再次下滑5.4%，显示实体经济下行压力不减。

　　CPI数据中，值得注意的一点是，猪肉价格继续上涨，涨幅为9.9%，影响CPI环比上涨0.3个百分点。7月份，食品价格环比上涨0.7%，影响居民消费价格总水平上涨约0.25个百分点。其中，肉禽及其制品价格上涨4.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.31个百分点。

　　从食品价格的增幅来看，目前信贷扩张政策已经将新创造出来的货币扩张到了食品领域，由于中国民众对于食品的支出较为敏感，同时统计局编制的CPI指数中，食品价格的比重也相对较大。所以从舆情以及数据统计两方面来看，央行再继续实行加速度的信贷扩张政策的压力较大，基础货币的释放将受到一定程度的抑制。

　　为了应对实体经济下滑及股灾，央行虽然在8月份再次为应对股灾祭出了降准降息的大招，但是从股票市场的表现可以看出，降准降息对于股市信心的提振极为有限。在实体经济低迷的同时，猪价迅速上升带来的CPI上行压力以及资本外流的压力，仍然将继续压制央行进行宽松的手段。下半年即使仍有1到2次的全面降准降息，预计对于楼市和股市的促进作用也会非常有限。原因在于：

　　第一， 资本外流的压力较大，外储减少速度很快。今年第一季度，中国外汇储备减少了创纪录的1,130亿美元。第二季度末中国外汇储备余额为3.69万亿美元，较上一季度减少400亿美元。第三季度的外汇储备余额数据即将公布，有理由相信在股灾，实体经济下行，人民币贬值及美国加息预期的共同作用下，外汇储备减少将加速。由于外储的减少，央行通过降准降息投放的基础货币可能大部分会用来对冲外汇储备下降的影响，对于金融市场的刺激将有所减弱。

　　第二， 央行降准降息，不代表银行信贷扩张的增速会上升。根据银监会，中国商业银行的坏账率在第二季度末升至1.5%。工商银行公布的当季不良贷款率1.4%，较上季度上升0.11个百分点。交通银行二季度盈利增长1.5%至373.2亿元，同样远低于上年同期6%的增速，当季不良贷款率1.35%，较上季度高0.05个百分点。中行二季度末不良贷款率由上季度的1.33%升至1.41%，去年全年不良贷款率为1.18%。所以，银行面临着坏账率不断上升，存款利率上限放开又导致其成本上升较快，贷款基准利率被调降又造成其贷款利润受到影响的三杀局面。

　　虽然7月M2增长13.3%，大超预期，但是央行也承认这主要是由于救市资金入场所导致的短期效果。实体经济融资难的困境并未解决，值得注意的是7月社会融资规模为7188亿元,环比收缩1.14万亿元,但同比增加4451亿元。从分项结构来看,对实体经济贷款为5890亿元,较上月大幅减少7350亿元,这也说明了中小企业目前面临的融资压力，以及银行体系信贷扩张有所收缩的趋势。

　　深圳市场在上半年的上涨，在很大程度上得益于央行扩张了货币政策和财政政策，并且在一定程度放松了管制。出于房地产市场对于资金极度敏感的特性，我们认为宽松信贷政策是深圳楼市上涨的主因。信贷政策是楼市上涨的助推器，随着助推器的动力丧失，高价格及高杠杆率将有所去化。随着股楼互动效应的逐渐深入，楼市将有可能承受成交量继续下行，或者在下半年楼盘供应较多的情况下价格出现高位调整的走势。同时，不排除在房价涨幅及成交量放缓达到一定时间后，投资客出于对后市的担忧，将率先退出市场，使价格有所下挫，同时引发刚需客的观望情绪。目前我们的数据显示，投资客的热情已经有一定程度的退潮。

　　上半年销售回暖 投资开工增速继续下滑

　　根据统计局数据，1-7月份，商品房销售面积59914万平方米，同比增长6.1%，增速比1-6月份提高2.2个百分点。其中，住宅销售面积增长6.9%，办公楼销售面积下降0.4%，商业营业用房销售面积增长2.3%。商品房销售额41171亿元，增长13.4%，增速提高3.4个百分点。其中，住宅销售额增长16.8%，办公楼销售额增长2.1%，商业营业用房销售额下降1.9%。

　　1-7月份，全国房地产开发投资52562亿元，同比名义增长4.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。其中，住宅投资35380亿元，增长3.0%，增速提高0.2个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.3%。

　　房地产开发企业土地购置面积12113万平方米，同比下降32.0%，降幅比1-6月份收窄1.8个百分点;土地成交价款3593亿元，下降25.6%，降幅收窄3.3个百分点。

　　销售的回暖在上半年已经成为事实，7月份的数据仍在反映上半年信贷扩张政策下销售市场回暖的状况，但是销售的改善传递到开发投资及土地市场仍然需要时间，目前房地产开发投资及土地购置市场仍然较为萎靡。经过6月底至8月的股灾之后，金融体系震动，银行的不良贷款有所上升，借贷意愿受到影响逐渐收缩。房地产投资开工及土地购置增速在金融体系收缩的影响下，恐怕在短时间内难以上行。

　　股楼互动逐渐强化 市场信心继续转向

　　从6月底开始，在短短三周内，上证综指就从6月15日的5178点，跌至7月9号的3373点，跌幅近35%，两市市值蒸发了20万亿以上。在政府数次救市后，两市终于开始复苏，并且在国家队入场的情况下一度反弹至4200点以上。不过，受制于美元加息及人民币贬值，A股市场最终在全球新兴市场共同陷入熊市的情况下再度暴挫。从8月18日起，A股就从最高点4006点下降至8月24日收盘的3209点，最终在短短的五个交易日内下降近800点。

　　在7月股灾时，我们曾提到过，深圳楼市是大陆最敏感的市场，深圳中原报价指数与A股一起暴挫，这已不仅仅是指数的高位回调，而是预示着上涨行情将会修正。而随着股楼互动效应的逐渐深入，楼市将有可能承受成交量继续下行，或者在下半年楼盘供应较多的情况下价格出现高位调整的走势。

　　目前，深圳一手及二手市场的成交量已经开始下降。自7月以来，新房市场每周的成交量均在1300套附近徘徊，大大少于6月份1700套的周成交量，本周又下降到了1093套的水平。当前市场仍反映着7月以来供应减少及销售率的下滑的市场格局。二手的周成交量也较前期高峰水平下降了约20%~30%。由于国土局的数据有所滞后，我们预计在后续几周，成交将继续滑落。

　　从宏观经济及市场走势看，住宅市场有继续缩量的风险。7月深圳托管的股票市值再减1万1千亿元人民币。这表明，深圳地区的股票财富在7月又减少了1万1千亿，这将使遭受股市损失的客户信心遭受负面影响，资本市场的财富效应再减弱。考虑到7月份至今A股市场又下跌了近12.4%，深圳市场的股市财富在8月份有可能继续下降。除了客户信心减弱外，银行因为股权质押等结构性产品遭受损失，也会在一定程度收紧信贷，最起码不会像上半年一样为楼市源源不断的输入新增信贷，预计8月以后楼市将维持成交量下降的格局。金九银十会有更多楼盘入市销售，但以目前的市场人气及经济环境来看，在当前价格上要去化掉所有库存，压力较大。

　　我们认为，股票上涨创造的财富效应对购房者的消费及投资的影响是巨大的，而股市剧挫带来的幻灭感以及资本流失，又势必会影响到购房者的后续抉择。

　　市场信心仍然疲软

　　深圳中原的各项市场信心指数仍然处于低位，市场信心仍然处于紧绷的状态。

　　自6月底股市下跌来，深圳中原报价指数以及中原经理指数与上证综指走势基本同步，7月第二周更是双双大幅跳水，分别下跌了19个百分点及11个百分点，创下历年来的单周最大跌幅。近期，伴随着政府救市使股市有所企稳，报价指数出现了一定的回暖，但是相对于前期跌幅来说幅度仅相当于前期高位的20%，仍然属于技术性调整，不代表市场情绪全面回暖。中原经理指数也走出了同样的走势，在前期暴挫后走出了一波技术性的调整。

　　我们此前预计，如果后续政府没有显著挽回市场信心的手段出台，本周股市继续周一的下降走势的话，预计报价指数及经理指数将重拾跌势。果然，在8月份股市重拾跌势后，报价指数也结束技术性反弹，再次转为下跌。8月最后一周的中原报价指数为34%，环比下降2.1个百分点。从板块来看，当周有10个板块出现报价下调，全市报价平均下调幅度为1个百分点，较上周相比环比下滑0.2%。

　　投资客开始退潮

　　根据深圳中原研究中心统计的投资客占比情况来看，近几年在楼市政策调控下占比一直在10%左右上下浮动，“930新政”之后部分投资客已经逐渐进入市场;“330新政”更是点燃了投资客的热情，占比开始急剧上升，2015年6月投资占比上升至近年最高值23%。6月股市急剧下挫，楼市投资客亦闻风而动，7月投资占比出现明显回落，投资客开始退出市场，房价调整的预期强烈，投资客逐利空间承压。

　　回顾本轮快速上涨，在投资客的带动下、改善型需求到刚性需求整个需求链条启动，上半年深圳二手住宅成交量超过2014年全年总量，价格更是同比上涨两成，投资客在其中发挥的作用非常明显，根据我们的统计结果，其在整体成交的占比从2011年不到一成的低位大幅升至三成，部分区域接近四成，与2009年的峰值相当。

　　股市和楼市具有较强的正相关关系，短期内股市的下跌必将引起信贷系统收缩，进而引发深圳楼市成交量价的进一步调整。虽然中国政府为阻止股灾采取了诸多重磅举措，但连续的股市暴挫及全球市场的共同下跌，无不预示着金融系统将出现极大风险。

　　投资客具有趋利避害的特点，作为市场中最敏感的一类群体。由于股市及楼市均牵扯到资金面，股市下滑，楼市也会联动。在预期转向的时候，必然有一批投资客开始高位出售手中的房源，进而影响楼市表现。

　　从国外经验来看，城市型的经济体由于股票市值占比较大，相对于全国数据而言，更容易受到股价上涨下降的影响。其次，本轮楼市的上涨受益于流动性的宽松以及股楼互动的财富效应。长期因素如深圳市的土地较少，人口较多及需求较猛并非本轮上涨的直接逻辑。因为这些长期因素在2014年年中之前也同样存在，但是由于央行实行较紧缩的货币政策，楼市的销售疲软，而库存周期在当时也节节攀升。

　　综上，我们认为当前从宏观经济，股楼互动的负反馈效应，深圳市场的信心以及投资客退潮的趋势来看，深圳地产市场在下半年出现上涨的走势并不现实，随着全球金融市场下跌的趋势越演越烈，更多的黑天鹅事件将有可能出现。随着股楼互动效应的逐渐深入，楼市将有可能承受成交量继续下行，或者在下半年楼盘供应较多的情况下价格出现高位调整的走势。