朱海斌：这一轮放水 房地产已被排除在外

　　“这一轮政策的调整主要支持的领域是基建投资，房地产投资是基本上是被排除在外的。”

　　朱海斌(摩根大通董事总经理、中国首席经济学家)：从宏观环境来讲，当前两个最大的问题，一是中美贸易战，第二是国内政策的调整，也就是放水的问题。

　　房地产行业这一轮可能会仍然面临比较强的紧缩性政策，整个宏观大环境下，这一次放水跟之前的放水相比，在政策上逻辑上有什么不一样?对房地产行业可能会带来的影响是什么?

　　过去10年中国的宏观政策基本上是在不停的收放之间，非常高频的徘徊。如果我们跟其它的国家做一个比较，中国的货币政策或者财政政策在松紧之间摇摆的频率是比其它的国家要高。

　　2008年以后，基本上每过三年就会有一个政策的放松，当然2008年4万亿的刺激政策是过去10年以来最强的刺激，但在2008年以后，在2012、2013和2015、2016年连续出现两次的放松。

　　今年7月份的政治局会议和国务院常务会议以后，更加明确了宏观政策放松的基调，从某种程度上，这是第四次的政策放松。但这一轮政策放松跟以往几次有几个非常明显的不同，从对房地产市场的理解来看，应该说是非常关键的不同。

　　我们在最近的一个报告里提出了两个方面的不同：第一方面，如果从传统的宏观政策的宽松调整来看，以往宏观政策宽松基本上是全方位宽松。

　　有5个方面大家可以关注：财政政策、货币政策、汇率政策、房地产政策、监管政策。应该说在历次的调整中，这五个方面政策的摇摆或者变化，是最主要的能够体现政策意图的变化。

　　从2008年、2012年到2015年，我们可以看到每次放松都是全方位的放水。但是这一轮并不是全方位的放水，目前看到更多的是货币政策、财政政策或者某种程度上汇率政策的调整，高层都明确提出房地产紧缩仍然要坚持，金融严监管仍然要持续，这是以前的两个不同。

　　我货币政策和财政政策的放水跟2008、2012、2015年这三次相比，至少从目前的判断来看，这次放水的力度远远要弱于前三次。

　　2008年就不用讲了，这是大家公认最强的一次刺激。即使对比较温和的2012、2015年的两次放水，这次调整的力度也要弱很多。

　　首先看财政政策，最近市场的判断非常乐观，尤其是国务院常务会开完以后，用的定调是积极的财政政策要更加积极，所以引起了市场上浮想联翩。

　　实际上至少到目前为止，财政政策的执行由上半年非常紧缩到下半年的宽松，而且这种宽松体现对基建投资的支持，这是我们目前在财政端看到的比较积极的变化。

　　从财政政策的执行来看，2018年全年并不会有太大的放水;从财政赤字的水平来看，2018年很可能是和2017年相对比较接近的一年;从经济数据来看，财政刺激年的力度是偏弱的，更多体现在从上半年到下半年执行方向的变化。

　　如果从财政政策的变化来看，我们看过去三次到这一次的放水非常明显的一个变化。2008年是我们在最近10年最强的一次财政的刺激，2012、2013或者2015、2016年财政政策放水的幅度已经要远远弱于2008年。

　　当然中国的财政政策有两个比较明显的特点，一个是中央点菜、地方买单。每年财政预算的赤字，在2008年以后基本上没有超过GDP的3%，但是在实际执行的时候财政赤字更多的是由地方承担。

　　地方赤字是由隐性的广义赤字组成，包括地方债的城投平台，还有政策性银行的特殊金融债，这是广义的财政赤字，我们看到这个规模远远要大于中央政府财政赤字的安排。

　　第二个是财政部点菜、央行买单，所以最近市场上非常关注的央行和财政部之间互相的PK。从某种程度上来说，广义的财政政策并不是由显性的财政赤字的安排，而是通过货币政策同步的刺激。

　　货币政策基本上是两个部分，一是利率政策，二是信贷政策。

　　回到刚才的主题，我们这一次刺激的力度很可能要远远弱于前几次的刺激。

　　首先看利率政策，我们可以看到在2008、2012、2015年历次货币政策放水，都伴随着一系列的降息的举措。

　　到目前为止，我们看到央行的降息更多反映在金融市场利率的下调，但是银行的存贷款利率并没有任何调整，而且2018年下半年也不会有任何的调整。

　　这一轮调整如果说跟历史上有相似的话，更多的是存款准备金率的下调。从2008年以后，每次央行放水必然伴随着存款准备金的调整，但存款准备金背后最主要的是央行的信贷政策。

　　从这个角度来看，至少从目前的央行降准效果来看，跟以往历此调整相比，很难预期像之前历次央行放水之后会出现一个信贷反弹。

　　2008年为什么说是史上最大一次放水?从信贷的增速来看，一度回到30%左右，到2012、2013、2015、2016年，大家可以看到信贷从之前一路下行出现一个反弹，反弹的力度没有2008年那么高，但是基本上有3%到5%的信贷增速反弹。

　　这一次，4月份央行降准之后，广义的信贷增速也就是社会融资规模增速，一直是往下走，6月份创下了历史新低，不到10%。

　　从下半年来看，央行不停鼓励银行积极放贷，但是从政策意图来看，我们判断央行更直接的目标是阻止社融的增速下滑，我们判断下半年社融增速很可能稳定在10%。

　　按照目前的政策调整，无论是财政政策还是在货币政策，都很难期待比得上2012、2013年和2015、2016年之间放水的规模。

　　货币政策和财政政策调整的同时，我们看到这一轮很重要的不同，第一是金融的严监管仍然会持续，所以4月份以后，我们看到资管新规、理财新规等。一系列的规定表明，目前严监管的节奏可能会出现某种程度的调整，但是这个方向并不会有明显的变化。

　　为什么我们这一轮的信贷很难出现从底部的反弹，很重要的原因在金融严监管的情况下，金融贷款之外跟银行相关的贷款部分，仍然处于萎缩的情况。所以，社融很难从底部反弹，恰恰是严监管带来的对货币非常强的制约。

　　另外，房地产调控的思路仍然不变，而且要严控房价上涨。为什么会出现这样的变化?实际上从最近的政治局会议或者国务院常务会议的安排来看，这一轮政策的调整主要支持的领域是基建投资，房地产投资是基本上被排除在外的。

　　为什么这次房地产调控并没有出现大家预期之内的放松?中国稳增长的关键每次都是稳投资，投资里面有三个最大，一是制造业投资，二是基建投资，三是房地产投资。

　　2008年以后，尤其是在2012、2015年的调整过程中，针对稳投资的内容是不一样的。比如说2012年这一轮经济调整发生的背景，基建投资和房地产投资都出现非常明显的下滑，尤其是基建投资的速度一度出现负增长。

　　2012年那一轮政策的放水，非常明显的是针对基建，所以在2012、2013年，我们看到基建投资迅速回到20%的高位。

　　房地产投资在2012年到2014年连续下行，在2015年的调整中，政府希望支持的是房地产投资。所以在2015年的宽松政策下，无论是房贷的政策还是首付的比例，包括限购的政策等一系列的安排，都是从以前的收紧转为放松。2015年以后，我们看到房地产投资从底部开始回稳。

　　2017、2018年以后，经济增速下滑主要原因是基建投资，就是上半年由于财政政策过紧，地方政府对PPP项目非常强的监管，导致基建投资从去年接近20%的高速增长到今年二季度只有个位数的增长，这是非常快速的下行。

　　反过来，我们看到在制造业投资和房地产投资这两个领域，基本上维持在跟2017年相当的水平。

　　这就是为什么在这一轮政策调整，政府强调的主题是支持基建的投资。所有已经批复的、在建的基建投资，要严格保证融资体系的合理安排，这是我们看到目前的政策调整的关键。

　　从另外一个角度来看，从房价的角度来看，这一轮房地产市场跟历次的调整，包括宏观政策的调整，大环境也是跟以往有非常大的不同。

　　历次的调整里头，像2015、2016年是一个非常明显的宽松政策，在2012年也是有很宽松的情况。我们看到，历次政策调整以后，房价总是出现从底部往高峰的比较强的反弹。

　　2017年，房价在一二线和三四线城市之间轮动发展;2017年以后，房价在过去的6到9个月已经提前出现了一个底部反弹。

　　所以，今年上半年房地产市场是一个超预期表现，去年房地产投资增速是7%，今年上半年是10%，而且大部分地区房价虽然环比增速在下降，但是同比增速并不低。

　　平均的出售价格基本上还是接近7%到8%的同比增速规模，这是我们理解为什么这一轮的调整里头，并没有涉及到房地产政策的变化。

　　在这个大背景下，到底对房地产市场怎么理解?从目前宏观政策的调控来看，无论是财政政策还是货币政策都远远弱于2012年和2015年，是不是意味着这个弱的调整要延续到2018、2019年?我觉得目前来看还是言之过早。

　　虽然目前对房地产紧缩的政策仍然会延续，但是有可能在2019年的某个时刻会进一步调整。

　　如果财政政策和货币政策对经济并没有产生政府希望达到的支撑的力量，如果在2018年下半年或者2019年上半年中美贸易战风险进一步加剧，经济增速进一步下行，那么很有可能2019年会有进一步的调整。

　　某种意义上，2008年以后我们每次的调整的力度越来越弱，但是实质上可能会越来越长。2018年并不会有特别明显的政策宽松效果，可能在2019年会被迫做更大的调整，这完全是有可能的。

　　从房地产市场的角度来看，第一个判断，2018年下半年，鉴于房地产政策仍然维持紧缩性的政策，我们判断2018年下半年房地产市场可能会出现温和下滑，无论是从楼市成交还是房价增速来看，下半年都会比上半年略微走低。

　　从房地产投资增速的规模来看，上半年增长10%，这并不是一个可持续的水平，下半年可能会维持在4%到5%之间，全年维持在7%左右的增速。

　　第二个判断，房地产市场的整合，大房企和中小房企之间的分化可能会进一步加剧，大的房企市场占有率、集中度越来越高。

　　2010年前8名的房企占市场份额的比例大概只有10%左右，到2017年这个比例已经上升到22%，目前在25%左右。

　　根据我们的判断，在2020年之前，前8位房地产开发商的市场份额可能会占到35%左右，前20位可能会超过50%，房地产市场的格局会产生非常大的变化。

　　第三个判断，从政策来讲，2017年应该说是在2003、2004年以后房地产政策最大的一个变化，这个最大的变化反映在之前更多的是以商品房市场化的供应渠道为主的城镇住宅体系，转为现在多渠道供给、多主体保障的新的楼市供应格局。

　　新的楼市供应格局之下，商品房和保障房基本上是一个并行的局面。

　　另外，目前长效机制包括房地产税的安排一再拖迟，或者说即使有，房地产税安排的力度也会远远弱于原先的预期。

　　这种大环境下，如果宏观经济环境出现下行，很可能楼市里头目前所看到的种种行政管制可能会更加长期化，这对市场来说可能是一个最大的政策的风险。

　　因为我们以往更多是商品房以市场化为主导的价格机制，或者说交易的机制，可能未来会趋向于由政府主导，政府管控价格、管控数量的这么一个安排，这对房企来说可能是最大的一个政策挑战。

　　从整个房地产行业来看，未来城镇化仍然有一定的增量空间，目前我们的城镇化率接近60%，从60%到70%大概还有5到10年的成长期。

　　未来我们更加关注的是新型城镇化之下人口在城市之间的流动，这是在未来5年更需要关注的一个主题。

　　从中国的楼市结构来看，大家的注意力可能往往会更多关注北上广深这些一线城市，但从市场的安排来讲，一线城市在市场主体里占的规模才不到10%，更多的市场在二线城市和三四线城市，二三四线城市恰恰是在2017年以后支持这一轮房地产超预期表现的主体的力量。

　　尤其是在最近的一年多，各个城市的库存跟2013年到2015年有了非常明显的改变，库存量出现了非常大的下滑。

　　未来支持新一轮房地产需求的，不能简单说到底是一二线城市还是三四线城市，更多是在在城市群集聚，尤其是在一线城市附近的三四线城市，可能会吸引更多的人口，这可能是我们房地产行业未来5年需要关注的一个重点。

（来源：观点地产网）