张明：美国长期利率攀升的原因及其影响

　　在今年国庆假期前后，全球股票市场出现新的一轮动荡，而动荡产生的最直接原因，是美国10年期国债收益率近期出现快速上升。10月2日至10月5日，美国10年期国债收益率由3.05%上升至3.23%，三天时间内上升了18个基点。这一现象引发了市场关于美国长期利率是否会就此快速上升的担忧。由于目前美国股市依然处于历史次高估值水平之上，长期利率上升预期引发股市出现动荡调整，也就不足为奇了。

　　当前美国10年期国债收益率，从相对水平来看，处于历史很低的水平。过去15年内(15年是一个金融周期的通常长度)(2003年年初至今)，美国10年期国债收益率与两年期国债收益率的期限利差平均达到140个基点，而到了今年8月下旬，上述期限利差一度降低至18、19个基点的11年最低水平(上一次期限利差低至18个基点还是2007年8月2日)。事实上，最近10年期国债收益率的上升也伴随着期限利差的上升。10月2日至10月5日，美国10年期与两年期国债的期限利差由23个基点上升至35个基点。尽管如此，这距离过去15年的均值，依然相差甚远。

　　期限利差的变动与投资者通胀预期的变动密切相关。如果投资者的通胀预期很弱，那么国债市场的期限利差就会降低，反之亦然。我们可以用美国10年期国债收益率与美国10年期通胀保值国债收益率之差来衡量国债市场投资者的通胀预期。然而有趣的是，2003年年初至今，用上述息差来衡量的通胀预期平均为2.09%。而在2018年10月初，这一指标已经达到2.16%。这说明，当前美国国债市场期限利差与历史均值的偏离程度，远高于通胀预期与历史均值的偏离程度。换言之，除了通胀预期之外，可能还有其他因素在压制期限利差。

　　压制美国长期利率上升的另一个因素，是很多投资者持续怀疑本轮美国经济复苏的可持续性。如果投资者认为经济复苏很快就会终结，那么长期利率可能就起不来。然而，近期美国经济的强劲表现，可能会导致投资者调高美国经济景气长度的预期。

　　2018年第2季度，美国GDP环比折年率高达4.2%，创下自2014年第4季度以来的阶段新高。该季度的GDP同比增速也达到了2.9%，这也是自2015年下半年以来的阶段新高。更重要的是，2018年8月，美国失业率降至3.7%，这是自1970年1月以来的最低值。2018年3月至8月，美国核心CPI同比增速已经连续6个月高于2.0%的目标水平。应该说，这样的增长势头，是显著超过此前的市场预期。

　　超预期的增长至少正在造成如下两种后果：第一，美联储在加息立场上变得更加坚定。美联储主席鲍威尔在今年9月的议息会议上表现出更加鹰派的立场，这也是最近美国长期利率上升的原因之一。目前，越来越多的机构开始把2019年美联储加息次数从3次调至4次;第二，市场对本次美国经济高增长可能持续的时间长度的看法，似乎也在逐渐延长。之前不少机构认为美国经济将在2019年下半年进入衰退，目前更多机构认为，本轮美国经济复苏将至少延续到2019年全年。一个重要论据是，在减税政策的背景下，美国企业终于更多地将税后收入用于资本开支(而非股票回购)了。

　　综上所述，如果通胀预期继续强化，以及如果投资者对本轮美国经济复苏可持续性的怀疑有所缓解，那么美国国债市场的期限利差将有望继续上升，这意味着美国长期利率可能继续攀升。假定今年年底美联储再加息一次，明年美联储再加息三次，那么明年年底联邦基金利率将会到3.0%-3.25%左右。再假定期限利差继续正常化的趋势，那么到了明年年底，10年期美国国债收益率就可能上升至3.7-4.0%上下。这就意味着，未来5个季度时间内，美国10年期国债收益率还可能有50-80个基点的上升空间。

　　美国长期利率攀升可能造成如下影响：第一，美国股市与债市都将面临下行压力，考虑到股市的估值水平如此之高，美国股市在2019年年底之前可能面临重大调整;第二，美元指数至少不会显著下行。在美国经济增速与全球经济增速差距拉大、美国长期利率处于升值通道的背景下，美元指数有望继续在95-100范围内盘整，不排除明年美元指数重新超过100的可能;第三，包括中国在内的新兴市场经济体，在本币兑美元汇率以及短期资本流动方面将会继续承受压力，不排除部分脆弱性较强的新兴市场经济体爆发不同形态金融危机的可能性。

（来源：张明宏观金融研究）