李迅雷：消费专题研究——成也地产 败也地产

　　消费专题研究之一

　　2018年以来我国居民消费增速大幅回落，究竟是居民加杠杆抑制了消费，还是去杠杆拖累了消费?关于背后原因的讨论有很多。地产和消费之间到底是什么关系?未来消费走势又将如何?我们不妨先从居民的资产配置结构说起。

　　中泰宏观每周思考第33期

　　摘要1、居民财富：六成押注地产。我国居民部门直接配置的房产占总资产的比例高达46%，考虑到2016年之后的这一波房地产繁荣，截至2018年底我国居民持有房产的总市值至少在200万亿以上。如果考虑到居民间接配置的与房地产相关的资产，我国居民六成资产配置在了房地产及相关的领域。

　　2、财富+收入：地产主导消费。房地产才是主导我国消费波动的重要力量。根据我们的测算，房价上涨时带来的财富增长要远远快于居民收入增长。房价涨得多的城市，消费的相对表现也更好，房地产有巨大的财富效应。另一方面，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的，房地产的收入效应也很强。所以房价上涨对消费是双带动，下跌对消费是双拖累。

　　3、买房变穷了?没买房的更穷。从全球主要经济体的数据来看，我们发现居民加杠杆抑制消费的现象并不明显，反而是加杠杆的速度和消费增速显著正相关，而且房地产相关消费增速和其他非必需消费增速是同涨同跌的，并没有表现出房地产相关消费多了就抑制其它消费的现象。所以2018年以来我国消费增速的下行，主要原因不是加杠杆加太多，而是因为加杠杆加太慢、房价不怎么涨了。

　　4、地产盛宴尾声，消费注定承压。刺激房地产很难成为拉动消费增长的“永动机”。我国居民杠杠率、房价均已达到高位，就意味着继续刺激的空间有限。若进一步刺激，短期状况会好，但长期风险更大;而若不刺激，短期就会面临回调压力。这是经历了三轮刺激之后必须面临的两难选择，而短期来看，房地产周期退潮情况下，其主导的我国消费走势势必要面临下行压力。

　　1居民财富：六成押注地产

　　房地产是我国居民最主要的配置资产。根据国家金融与发展实验室(NIFD)公布的中国国家资产负债表，截至2016年底我国居民部门总资产有358万亿，其中有164万亿是房产，占比高达46%，接近居民总资产的一半。2008-2016年间居民总资产增量中，有45%是房产贡献的，可以说房地产是我国居民储藏财富最重要的手段。相比之下，居民的金融资产只有180万亿，而其中一半以上是现金和存款(94万亿)。

　　如果考虑到2016年之后的这一波房地产繁荣，截至2018年底我国居民持有房产的总市值至少在200万亿以上。2017-2018年两年时间内，我国百城住宅价格指数上涨了13%，所以即使居民不再新购房产，之前购买的存量房产账面上也“浮盈”了20万亿以上。再加上两年内居民增持的房产有近24万亿，2018年底居民部门持有的房产总市值或在208万亿左右。

　　而且，NIFD对房产的测算还可能存在低估，实际居民持有的房产总规模可能要大得多。我们将城市市辖区常住人口数量、人均住房建筑面积、住宅平均单价三者相乘，估算了我国地级以上城市市辖区房产的总市值，截至2018年底的结果大概在270万亿左右。

　　由于数据匮乏，我们还没有考虑县、镇、农村地区房产的市值，如果考虑进去，全国房产总市值或能在300万亿以上，大多数其他测算甚至也都在这一数值之上。

　　事实上，我们居民不仅直接持有房产资产，还间接持有了很多与房地产市场走势相关的资产。例如居民将钱存入银行，而银行通过发放贷款、购买债券、非标等途径，又将居民的部分资产间接配置到了房地产领域。同样的道理，居民购买的股票、基金等金融产品，也有部分会最终流向房地产领域。

　　如果将这些都考虑在内，按照NIFD的数据口径，截至2016年底我国居民直接或间接持有的房地产相关资产或有207万亿人民币，占居民总资产的接近60%，即有六成资产配置在了房地产及相关的实体领域。

　　2财富+收入：地产主导消费

　　居民将大量资产配置在房地产上，当房价上涨时，居民直接或间接持有的房地产相关资产都会享受增值收益，财富增长会对居民消费产生非常重要的影响。

　　例如2017年我国70城房价涨幅为5.2%，房价上涨带来的存量房产增值就有9万亿，而当年居民可支配收入仅增加了4.6万亿，只有房产增值的一半。

　　同样的道理，2018年我国居民房产增值规模更是高达14万亿，是居民可支配收入增幅的3倍还要多。除了房产以外，由于居民配置的债券、股权等其他资产很大程度上也和房地产有关，房价上涨时也会享受增值收益。

　　可以说，在过去的十多年时间里，我国居民的工资收入增速大多数时候都远远落后于财富增值。

　　所以我们发现房价涨得多的城市，消费的相对表现也会更好一些。例如在2015-2016年小城市房价大幅回落时，小城市的消费走势也明显落后于大城市。2017年以来，小城市棚改继续刺激、大城市地产调控收紧后，小城房价涨幅遥遥领先于大城市，消费增速上的优势也明显扩大。

　　除了财富效应外，我国房地产对消费的影响还体现在收入效应上，因为我国居民的工资收入很大程度上也依赖于房地产经济的发展。根据我们的测算，每1单位的房地产行业的GDP增长，能够合计拉动1.6单位的其他行业的GDP增长，房地产对采掘、金融、金属冶炼、非金属制品、批零等行业的拉动作用尤其大。过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。

　　所以房价上涨对消费是双带动，建房子增多会拉动经济，房产增值会增加居民财富，收入效应和财富效应都是正向的;而房价下跌对消费是双拖累，建房子减少会拖累经济，房产价值止涨拖累财富增长，收入效应和财富效应都是负向的。

　　考虑到房地产在经济中的体量，以及我国居民在地产配置上的体量，主导我国消费波动的其实是房地产市场的走势。

　　3买房变穷了?没买房的更穷

　　但房地产市场的发展，也往往意味着居民杠杆率的上升和债务负担的加重。所以关于房地产和消费的另一个比较有争议的问题是，居民加杠杆买房是否抑制了消费?

　　从全球主要经济体的数据来看，债务抑制消费的现象并不明显，加杠杆越快反而越促进消费。我们发现，各主要经济体的居民杠杆率和消费增速确有一定负相关，即居民债务水平越高，消费增速越低，但这种相关性在统计上是比较微弱的。

　　我们发现更显著的结果是，各经济体居民杠杆率的变化和消费增速有非常显著的正相关关系，即当居民杠杆率上升、加杠杆时，居民消费增速反而会越高，且加杠杆速度越快，居民消费越好;而当居民杠杆率下降、居民去杠杆时，居民消费增速反而是降低的。

　　其实背后的道理很容易理解，即使居民债务负担已经很重，消费会受到一定影响，但如果这个时候居民仍在继续大规模借债，消费还是有资金支持的，短期仍有可能维持高增长。更何况居民借债主要购买的是房产资产，房价上涨的收入效应和财富效应，会对消费有拉动作用。

　　所以居民杠杆率高问题不大，只要居民还在继续加杠杆、房价还在上涨，消费还是会不错;而更应该令人担心的恐怕是居民杠杆高、而居民还在去杠杆、房价在下跌的经济体，消费就会更低。

　　而且我们还发现，房地产相关消费增速和其他非必需消费增速是同涨同跌的，并没有表现出房地产相关消费多了就抑制其它消费的现象，这也说明房地产带来的替代效应并不明显。

　　我们也考察了其它经济体的情况，发现哪怕是居民债务负担最重的一些经济体，房地产相关消费和其他消费也是同涨同跌的，替代效应都不明显。

　　所以从这个角度来理解2018年以来我国消费增速的下行，主要原因并不在于债务负担抑制了消费。这是因为房地产的替代效应并不明显，收入效应和财富效应的影响更大。

　　而且，过去十年我国居民杠杆率都在不断提高，债务负担一直在加重，而消费在过去十年还是经历了三轮起伏周期，纵然用杠杆率高、债务负担重可以解释消费增速的下行周期，那么消费增速为何在高债务负担下还有上行周期呢?所以债务负担重并不是影响短期消费波动的主导力量。

　　和国际经验相类似，我们发现居民杠杆率的变化反而和我国消费周期完全吻合，居民加杠杆快的时候，消费也好，而加杠杆慢或者去杠杆时消费也相对较差。

　　2017年二季度以后，我国居民加杠杆速度不断放缓，房地产市场也逐渐回落，是本轮消费增速下滑的主要原因。所以我国居民消费增速的短期下行不是因为加杠杆加太多，而是因为加杠杆加太慢、房价不怎么涨了。

　　总结来说，债务抑制消费的现象可能在微观个体存在，但宏观上并不明显，反而是居民加杠杆推动了短期收入增长，也带来了财富效应，促进了消费。

　　所以过去这些年，我们很少见到有因为买房而变穷、抑制了消费能力的，买了房的、买的房子越多的居民几乎都成了人生赢家，变得越来越富有;反而没有加杠杆、没有买房的，工资的增长赶不上有房者财富的增长，变得越来越穷，但这部分群体并不是消费的主导力量，我们后续的专题会单独介绍。

　　4地产盛宴尾声，消费注定承压

　　既然房地产对消费带来的替代效应有限，而且还可以通过收入效应和财富效应带动消费，那么刺激居民加杠杆、刺激房地产发展，似乎可以成为拉动经济增长的“永动机”。但事实并非如此，有些事情短期做见效快，但重复去做的话，长期来看反而并非好事，刺激房地产就是这样的。

　　一方面，加杠杆本身就是一个危险的游戏，我国居民杠杆率已经非常高。杠杆总是和风险相伴，全球各经济体居民加杠杆达到一定程度，都会爆发房地产市场的危机，近期素有高房价“神话”之称的澳大利亚、中国香港等经济体的房价也出现调整，更加印证了没有永远不破的泡沫。

　　我国居民杠杆率已经达到60%左右，在主要新兴经济体中是最高的，且考虑到居民可支配收入的占比，债务水平已经接近美日当年爆发危机时的水平，居民杠杆不可能一直加下去，总有危险爆发的时候。

　　另一方面，我国各线城市房价都已偏高，刺激空间有限，而且刺激政策短期也在收缩。当前我国绝大部分城市房价收入比都在15倍以上，而国际上主要经济体一般都在10倍以内。尤其是小城市面临人口净流出、二手房市场缺乏的压力，本来在2014年就已过剩，出现量缩价跌的现象，在棚改货币化刺激之下，小城房价均大幅上涨。

　　在高位房价之下，棚改目标减半，货币化安置比例也大幅下调，我国房地产市场短期就会面临回调压力。

　　居民杠杠率、房价均已达到高位，就意味着继续刺激地产来拉动经济、拉动消费的空间有限。若进一步刺激，短期状况会好，但长期风险更大;而若不刺激，短期就会面临回调压力。这是经历了三轮刺激之后必须面临的两难选择，而短期来看，房地产周期退潮情况下，其主导的我国消费走势势必要面临下行压力。

　　风险提示：经济下行;汇率风险。

　　(本文来源微信公众号：李迅雷金融与投资)