张启迪：人民币汇率破7后何去何从？

　　2019年8月5日，人民币兑美元中间价下调229个基点至6.9225元，为2018年12月4日以来新低。离岸人民币兑美元汇率随即下跌，突破7.0重要心理关口。上午9点30分，在岸市场开市，在岸人民币兑美元汇率开于6.9999元，旋即破7，为自2008年4月3日以来首次。

　　一、人民币汇率破7是顺势而为的结果

　　本次人民币汇率破7是市场自发调整、央行顺势而为的结果，而并非是央行主动引导人民币贬值。破7的直接导火索是特朗普宣布将于2019年9月1日对中国输美3000亿美元商品加征10%的关税。再加上中国暂停对美国农产品(4.89 -0.81%,诊股)采购，致使市场对中美贸易摩擦前景担忧加剧。由于人民币汇率是相对的比价，目前市场普遍认为特朗普新一轮关税举措对中国宏观经济和金融市场的冲击要略大于美国，因此从基本面因素来说人民币存在贬值压力。由于在特朗普宣布新一轮关税措施之前人民币汇率已经在6.9左右维持较长时间，此时受利空因素影响直接破7合乎逻辑。

　　除受市场因素影响外，此时央行未干预人民币汇率破7可能还有以下三层考虑：一是为特朗普新一轮关税政策可能的冲击做准备，人民币适度贬值可以略微减轻新一轮关税政策的不利影响;二是加大谈判筹码，中方此前一直在积极通过各种举措维持人民币汇率的相对稳定，此时破7意在向美方传递信息，即如果美方继续肆意妄为中方将减少维持人民币汇率稳定的举措;三是央行不会守卫人民币汇率在一个大幅偏离市场均衡水平的位置，因为这样会持续消耗外汇储备，积累做空力量，最终反而会加大汇率波动。

　　二、此时破7长期收益大于短期成本

　　从央行干预意愿的角度来说，选择破7毫无疑问是一个在短期内政策成本较高的选择。不管央行是否承认，7毫无疑问是一个关键的心理关口。此前这个心理关口作为市场和央行相互之间默认的关键位置极大的降低了央行干预人民币汇率的成本。因为市场知晓央行会在人民币汇率接近7时采取干预措施维持汇率的相对稳定，所以每到7附近时就会有自发的市场力量做多人民币使汇率远离7。而汇率一旦破7，央行毫无疑问失去了一个可以节省干预成本的天然屏障。在未来一段时间内，央行的干预成本一定会有所增加。市场将需要一定的时间重新寻找新的均衡位置，在此过程中人民币汇率波动可能会加大。

　　然而，从中长期来看，破7对央行较为有利。由于7不再是一个关键的心理关口，破7后减轻了这一心理关口对于央行的束缚，增大了人民币汇率弹性，使得央行在今后的汇率调控中政策更加灵活。人民币适度贬值也可以增大未来货币政策的空间，减轻汇率条件对于货币政策的束缚。

　　三、人民币汇率将在新均衡水平维持相对稳定

　　展望未来，假设中美贸易摩擦仍维持当前格局，人民币汇率仍将维持相对稳定，围绕7上下波动，不会在持续大幅高于7的水平运行，主要有以下三个原因。

　　(一)基本面因素

　　虽然当前中国经济短期内依然面临下行压力，但经济仍总体维持相对稳定，宏观经济政策空间依然较大，中长期增长前景良好，随着经济新动能的崛起经济将逐渐趋于稳定。而且，2018年以来监管部门采取了一系列举措“主动拆弹”，当前整个金融系统稳定性已经大大提升，爆发系统性风险的概率大幅下降。此外，当前资本流入趋势并未改变。国外投资者也较为看好中国经济未来的增长前景，国际资本仍在持续流入中国。根据人民银行公布的最新数据显示，2019年上半年，非居民持有的境内人民币股票和债券已经达到3.7万亿元，比去年提高了25%。因此，鉴于中国经济基本面良好，金融风险大幅下降，资本持续流入，人民币汇率不存在持续贬值的基础。

　　(二)美国因素

　　当前美国经济本轮复苏周期已经超过120个月历史最长纪录，今后持续走弱并陷入衰退是大概率事件。美联储已经于2019年7月宣布降息，市场预期年底前还将出现两次降息。并且，美联储已经停止缩表，未来重启量化宽松政策指日可待。美联储货币政策持续宽松有利于中美息差持续稳定在舒适区间，为人民币汇率提供进一步支撑。

　　(三)央行因素

　　从央行意愿来说，人民币贬值并非是其政策意图，当前人民币贬值的收益可能反而要小于成本。虽然人民币贬值一定程度上有利于出口，但当前出口的价格弹性已经下降，贬值对出口的刺激作用相对有限。而人民币的贬值成本则较高，一是可能会遭受美国的抗议和反对，加大中美贸易摩擦的紧张程度;二是会提高进口成本，加大输入性通胀压力;三是外债风险会上升;四是会提高贸易成本，汇率波动上升本身并不利于出口，会加大出口商的汇率风险。因此，人民币贬值并不是有利选择，央行也不会故意引导人民币贬值。

　　从央行能力来说，目前央行依然具有较强的干预能力。一是当前中国保有全世界最高的外汇储备，超过3万亿美元。虽然近年来净储备水平有所下降，但实力依然极为雄厚。二是央行维持汇率稳定的政策工具十分丰富，逆周期调节因子、央票以及资本管制等工具在过往的实践中都被证明可以有效维持人民币汇率的相对稳定。

　　表1 2018年9月至今央票及国债稳定汇率的措施汇总

　资料来源：根据央行及财政部公告整理。

　　因此，只要中美贸易摩擦局势不继续大幅恶化，人民币汇率就仍然会在7附近上下波动，具体运行区间可能在6.9-7.2之间。未来一段时间内中美贸易摩擦进程仍将对人民币汇率走势产生较大影响。一旦中美贸易摩擦和解，人民币汇率将会迅速攀升至7以内。待中国经济企稳、中美贸易摩擦和解后，人民币将进入中长期升值通道。

(来源：金融界）