丁祖昱：境外发债偿债高峰到来，房企“借新还旧”机制备受考验

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　　境外债发行跌落，规模持续缩水

　　2017年以来，国内房企广泛发行境外美元债，境外发债逐渐成为房企融资的重要方式之一，融资量逐年上涨。2019年，100家典型房企境外发债达到高峰，融资量达到约5052亿元，占所有发债总量的64%。

　　2020年，新冠疫情全球扩散，美元债市场加剧动荡，伴随“三条红线”政策出台等诸多因素叠加，房企在境外发债上开始收缩，融资量约为3998亿元，同比下降21%，其在企业发债的占比也同比下降了17%。

　　2021年前9月，境外债券发行进一步收紧。房企境外发债2379亿元，同比下降24%，占比同比下降2个百分点至44%。

　　图：100家典型房企2016-2021年9月境外发债及占比情况（单位：亿元）

　　数据来源：招股书、CRIC整理

　　值得注意的是，2021年5月以来，多家房企的债务问题陆续爆发，中资地产债二级市场及一级市场发行较为震荡，房企境外发债并未呈现年中“小高峰”的趋势，境外发债量维持较低的水平。

　　从单月表现来看，“三条红线”政策发布以来，房企境外债单月平均融资额263亿元，较“三条红线”政策发布前明显下跌。

　　图：100家典型房企2019-2021年9月单月境外发债情况（单位：亿元）

　　数据来源：企业公告、CRIC整理

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　　到期高峰，“借新还旧”备受考验

　　2021年以来，房企债务违约事件频繁增加，且逐步蔓延至头部房企。同时违约产品的类别也在持续扩大，由此前的信托贷款等非标产品，逐步蔓延至境内公募债，从而引发公募债券的信用风险。

　　此外，叠加房贷两集中等政策的影响，境外投资者对国内房地产行业的担忧进一步加剧，这也导致了近期房企境外发债市场波动较大，房企境外新债发行受阻。

　　2021年前9月，房企境外发债融资额仅占2021年全年到期金额的75%，72%的房企新发行债券小于2021年到期债券总额，而2020年前9月境外发债是2020年全年到期金额的2.42倍，彼时仅有43%的企业发行新债低于到期债券。

　　图：100家典型房企境外发债到期情况（单位：亿元）

　　数据来源：企业公告、CRIC整理

　　与发行量低迷相反的，是境外发债偿债高峰的到来。

　　2021年起，房企的境外发债到期额暴涨，2021年、2022年、2023年到期美元债均达到3000亿元以上。其中，2022年到期美元债最高，规模达到3755亿元，境外偿债压力更大。

　　由于境外债的企业发行年限主要以1-5年为主，且近几年“借新还旧”持续滚动发行，随着境外债偿还高峰的到来，“借新还旧”滚动机制也将备受考验。

　　当下，房企美元债违约潮苗头的出现，给本就脆弱的境外债券市场造成了更大的打击，房企境外债券市场跌跌不休。因此，房企境外债券市场的信心重塑，以及新债的稳定发行显得尤为重要。

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　　境外回购潮重现，意图提振市场信心

　　在此背景下，房企境外债券市场重现了一波回购潮。

　　一方面，通过回购可以进行债务置换和缓解短期内的到期压力。回购金额的59%的债券到期时间集中在2021年四季度以及2022年，如中梁控股进行了25次的境外债券的赎回动作，合计赎回2021四季度及2022年到期的1.29亿元的境外债，同时其还表示未来仍将积极强力加大债券回购力度。

　　另一方面，也在于提振和重塑市场信心，意在维稳。赎回债券到期年限还覆盖到2023年-2026年，范围较大；同时从债券赎回的单笔金额来看，单笔提前赎回金额一般为100万美元-800万美元不等，单笔赎回金额相对较小，呈现“高频次低额度”的特点。因而整体来看，债券赎回覆盖面较广，但赎回金额较小，企业旨在稳定各只债券的价格，提振市场信心。

　　表：2021年下半年以来房企提前赎回境外债情况

　　数据来源：企业公告、CRIC整理

　　据不完全统计，2021年下半年以来，18家房企陆续实行境外债回购举动，回购次数超过100次。从赎回数额来看，房企累计回购境外债券及票据涉及资金合计15.6亿美元，占初始发行金额4.07%。

　　总的来看，随着房企境外债到期高峰的到来，以及近期多家房企违约问题频发，房地产行业的境外债发行与偿还的压力也逐渐增大。

　　与此同时，在行业严厉的调控政策持续下，未来或有更多企业濒临美元债违约的风险。对于房企而言，在维护债券市场的信心的同时，更要积极和提前部署债券偿还计划，在根本上保证境外债券市场的再融资需求有序滚动，从而稳定企业的日常经营。