任泽平：地产销量回落投资超预期 经济L型延续

　　事件：中国1-10月城镇固定资产投资同比8.3%，预期8.2%，前值8.2%。中国10月规模以上工业增加值同比6.1%，预期6.2%，前值6.1%。中国1-10月社会消费品零售总额累计同比10.3%，预期10.4%，前值10.4%。

　　点评：

　　1)核心观点：10月经济数据验证经济L型步入轻型滞涨阶段。工业增速平稳，固定资产投资小幅回升，消费下降。驱动因素来自：PPI回升带动企业补库和企业利润改善，地产投资的滞后效应，以及基建维持高增。本月房地产投资增速上冲至13.5%，地产销量到投资的传导时滞为6个月，预计地产投资的显性下滑在2017年2季度前后。我们判断，随着政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险，以及地产汽车销量、信贷社融等经济先行指标回落，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，即经济先行指标回落而生产、投资和物价等一致滞后惯性上冲，房地产调控和政策收紧对中上游行业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导。

　　2)工业增加值同比持平。10月工业增加值同比6.1%，持平9月但低于预期。分门类看，采矿业下降2.2%，较上月回落了2.3个百分点;制造业和公共服务供应业同比较上月有所上升，分别提高了0.2和0.6个百分点。分行业看，35个行业增加值保持同比增长，其中高端设备制造业继续高增，汽车制造业增速开始回落，10月同比17.9%，明显低于9月的22.5%。分地区看，东北地区工业继续回落，本月同比降4.5%，较上月下调1.5个百分点;东部增长6.3%，中部增长7.9%，西部增长7.1%，互有升降，基本持平上月。

　　3)受地产投资滞后以及基建高增的影响，固定资产投资略升。10月全国固定资产投资累计增速为8.3%，较上期上升0.1个百分点。10月季调后的投资环比增速为0.6%，也比上月高0.1个百分点。其中，1-10月房地产开发投资同比增长6.6%，比1-9月提高0.8个百分点;制造业投资累计增长3.1%，增速与1-9月份持平;基建投资累计同比增17.6%，比前9月份下降0.3个百分点，增速维持高位。值得注意的是，投资的后续动力略显不足。新开工项目计划总投资增长21.8%，增速比1-9月份回落0.8个百分点。固定资产投资到位资金同比增长5.4%，回落0.5个百分点，其中国家预算资金增长16.1%，回落1.8个百分点，表明依靠财政稳增长的基建模式也后继乏力，预计政策会加大PPP扶持力度。

　　4)10月地产投资高增，地产销售回落尚未对地产投资构成压力，传导时滞一般为6个月。10月地产投资当月增速13.5%，较9月大幅提高了5.7个百分点。房屋新开工面积10月累计同比8.1%，较9月提高了1.3个点;这应该与前期地产销售的滞后效应有关，近期的工程机械销量和重卡销量同比大幅上升也印证了10月地产投资的火热。但是房地产销量、汽车销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，加上新一轮的房地产调控使得房市进一步降温，未来的地产投资中期下行压力加大，时间点或在2017年中。

　　5)民间投资增速持续回升，动力来自东北地区和第三产业。1-10月民间固定资产投资同比增长2.9%，比1-9月加快0.4个百分点。其中，东北地区民间投资10月当月增速-4.7%，较9月和8月的同比-28.5%和-26.4%明显回升。另外，投资于第三产业的民间资本增速在7月底触底后持续上行，8-10月的同比分别为1.62%、2.37%和9.43%。这一趋势与近期政府大力推行PPP，放松对民间资本的投资渠道限制有关。

　　6)消费名义和实际增速双双下降。10月季调后环比增速为0.71%，连续第2个月回落。10月消费同比名义增10.0%，比9月回落0.7个百分点;实际增速8.8%，低于9月的9.7%。其中，餐饮收入和商品零售增速均回落0.6个百分点;与房地产相关的大部分消费增速都出现下调，其中家电消费增速7.6%，降1个百分点;建筑装潢消费12.3%，降1.9个点;汽车消费也开始下滑，10月同比8.7%，大幅下滑4.4个百分点。