姜超：减税是通往繁荣之路 减税永远不迟

　　上周公布了3季度中国经济数据，GDP增速降到了6.5%，虽然还保持在年度经济增长目标附近，但这一速度是09年2季度以来的最低值，仅好于金融危机时期，这意味着当前中国经济遭遇到了挑战。

　　经济下行压力来自于内外两个方面：

　　从外需看，今年以来出口的表现一直比较平稳，9月份出口增速高达14.5%。但是中美贸易摩擦始终是挥之不去的阴影，上周美国宣布启动退出万国邮政联盟程序，特朗普连发往美国的邮件计费都要斤斤计较，更何况巨额的贸易逆差。目前美国计划于19年初再对中国2000亿美元出口产品征收25%的关税税率，因此当前的高出口增速很可能反映了部分企业的提前出货，因而19年的出口存在大幅回落的风险。

　　从内需看，我们先看消费。9月份的社会零售总额增速小幅回升至9.2%，好像消费还很不错的样子。但是中国的消费有两个指标，一个是零售总额增速，这个指标很全面，但是缺点是历史记录不太准，08年的社会零售总额增速全年都保持在20%左右，看不出来金融危机的味道。

　　另一个指标是限额以上零售增速，这个指标在08年初的增速还有30%，到08年末降至10%左右，到09年初降到了5.8%，反映了金融危机的影响，我们认为其实是更为准确的反映消费走势的指标。而9月份的限额以上零售增速只有5.6%，已经低于08年金融危机时期的最低水平。

　　最后我们来看投资。今年前3季度的投资增速为5.4%，这是91年以来的同期最低增速。要知道，哪怕在全球金融危机的08年，中国的投资增速依然高达26%，在亚洲金融危机冲击下的99年，中国的投资增速最低也有6.3%。

　　而且我们还要考虑到，今年的地产投资异常强劲，前3季度的地产投资增速依然高达10%，但问题是万科都表示未来的目标只是“活下去”，本来应该是“金九”的9月份全国地产销售重现负增长，这也就意味着未来不能过于指望地产投资。

　　因此，当前中国经济确实面临着内忧外患的冲击，而资本市场的大幅调整也反映出市场整体的信心不足。那么，该如何应对经济下行的挑战?

　　想走容易的路，已经无路可走。

　　要找到未来的出路，不妨回顾一下我们过去所走过的路，知道哪些路走不通。08年之后，中国经济曾经3次遭遇经济下行的挑战：

　　第一次是08-09年，为了应对全球金融危机，我们出台了4万亿刺激计划。而在巨额刺激之下，中国的企业部门开始了大幅的举债投资，08年以前企业部门每年的新增债务平均只有2万亿，而到了09/10年上升到每年8万亿。问题是好景不长，企业大笔加码制造业投资很快造成了产能过剩，导致11年经济重新下滑。

　　第二次是12-13年，政府部门通过融资平台开始大幅举债。在11年末时，中国的城投债和基建信托余额分别只有1万亿左右，到13年末两者都升至2.5万亿左右的规模，年均增幅高达60%。政府部门大幅举债加码了基建投资，但政府的隐性负债很快引发了监管层的警惕，13年开始进行地方债务审计，到了14年经济重新下滑。

　　第三次是15-17年，居民部门开始大幅举债。14年末居民部门的总负债是25.7万亿，到17年末升至45万亿，过去3年居民部门累计新增了约20万亿的负债。但是在经过连续3年大幅举债之后，中国居民部门债务/收入已经超过90%，进一步举债的空间有限，18年以来居民举债增速下滑，导致了地产和汽车销售转负，经济再度承压。

　　很明显，过去我们每一次遭遇经济下行，都选择了举债发展这一条最容易的路：为了应对全球金融危机，我们发动了企业部门举债，导致了产能过剩。等到企业部门借不动了，我们又发动了政府部门举债，加码了基建投资。等到政府部门举债被约束了，我们又发动了居民部门来举债，导致了地产泡沫。

　　问题是，在经过三轮举债之后，我们所有的经济部门都已经负债累累，中国经济的总负债率达到GDP的250%，相比08年的水平已经翻了一倍，已经和美国次贷危机以前的水平相当了。

　　因此，即便是这一次再想靠举债来发展，其实已经找不到可以举债的对象了，所有简单的路都已经走过了，已经没有容易的路可以走了。

　　天无绝人之路，减税就是出路。

　　但是天无绝人之路，没有容易的路，不代表没有路可以走。

　　对于中国经济而言，确实是遭遇到了前所未有的挑战，因为我们过去40年的发展过程当中，从来没有遭遇到如此巨额的债务问题。

　　但是对于全世界而言，巨额债务的问题并不罕见。比如美国08年次贷危机就源于举债过度，日本泡沫经济也源于举债过度，98年亚洲金融危机的爆发也与举债过度有关，今年阿根廷、土耳其等汇率大幅贬值源于过度举借外债。

　　但是同样是面临巨额债务的问题，大家应对的方式不一样，最后的结局也就有着天壤之别。比如说美国在08年爆发金融危机、到了09年就开始重新复苏了，而日本泡沫经济破灭之后、到目前为止经济已经失去了近30年，拉美国家阿根廷等陷入中等收入陷阱、频发爆发金融危机，为何大家的差距这么大?

　　在研究了全球数十个巨额债务的案例之后，达里奥总结要实现完美的去杠杆，必须做好四件事：紧缩、债务违约、重新创造货币、财富再分配。其中前三项与货币政策有关，最后一项靠财政政策。

　　我们发现，在遭遇到巨额债务引发的危机之后，紧缩和债务违约是比较容易做到的，比如说美国在05-07年的持续加息、日本在89-90年也是持续大幅加息，目前阿根廷等国也是在大幅加息，而在紧缩之后紧接着的是资产价格下跌和债务违约。

　　但是重新创造货币和财富再分配这两项，其实是不太容易做到的。前者需要重建健康的金融体系，后者则需要改革税制、大幅减税让利于民。

　　比如拉美国家虽然会印钞，但是其财富分配严重失衡，只有少数人能享受经济增长的果实。由于实施高福利政策吸引选票，阿根廷和巴西都采用了高税收政策，其17年税收占GDP的比重都超过30%，与发达国家水平接近，而远高于新兴市场国家的平均水平。

　　再比如日本的货币增速长期低迷，就是因为银行体系存在大量坏账，未能重新创造出货币。而在减税方面，虽然日本在90年代初也采用了大幅减税政策，并换来了95/96年经济短期回升，但在97年桥本内阁时代又重新紧缩财政，大幅加税、减少税收优惠，使得经济回升戛然而止。

　　而美国则是通过央行降息和QE，大量注入基础货币，再通过将问题银行国有化，恢复了商业银行的健康，恢复了货币创造。而另一方面，美国政府从里根开始，就形成了减税的传统。在次贷危机发生以后，奥巴马政府在09、10、12年先后通过了《经济刺激法案》、《减税法案》、《美国纳税人减税法案》，减税规模近万亿美元，最终实现了经济的完美复苏。

　　再来看中国，17年的金融去杠杆意味着紧缩正式开始，体现为过去一年的广义货币增速大幅下降，银行贷款利率持续走高。而在18年以来各种债务违约频发，说明刚兑预期也在打破。而随着央行启动大规模定向降准、释放基础货币，货币的再创造也在进行当中。但是之前我们一直缺的是减税，18年上半年的财政收入增速10.6%，税收增速14.4%，增值税增速16.6%，均远高于经济增速，说明税收负担不减反增，引发了效率下降等各种担忧。

　　税收增速大降，减税永远不迟。

　　但是从3季度开始，我们开始逐渐感受到减税的真正发生。

　　18年3季度，我国财政收入增速为4.2%，税收增速为8.6%，均低于当期9.6%的GDP名义增速，这意味着在3季度我国的宏观税负重新开始下降。其中最受关注的增值税，3季度增速已经从上半年的16.6%降至2.2%。

　　而在刚刚过去的18年9月份，我国财政收入增速只有2%，其中税收增速为6%，增值税增速由正转负至-1.2%。事实上，我国财政收入增速的下降并不是刚刚发生，而是从6月份开始的，到目前为止我国财政总收入、税收收入和增值税收入增速已经连续4个月保持低增长。

　　为何上半年减税效应不明显，到下半年才开始体现?

　　首先，今年5月份我国宣布将增值税税率下调1%，也就是说真正的减税从5月份才开始，这也就可以解释为何上半年减税效应不明显。

　　其次，我国税收的主体是增值税，而增值税是伴随着企业的生产环节征收，但是上半年的工业品价格持续高涨，也使得增值税增速居高不下。但是从8月份开始，PPI开始了持续回落，这也间接推动了减税效应的兑现。

　　而展望未来，如果能够保持当前的财政收入低增速，那么18年全年的财政收入和税收收入增速都有望降至GDP名义增速之下，从而使得全年的宏观税负出现下降，实现真正意义上的减税。

　　只要愿意减税，哪怕时间晚一点也没有关系，总比不减税要强多了。

　　个税大幅减免，抵扣诚意十足。

　　另一个减税的证据是个税的大幅减免。

　　18年8月底，修订后的个人所得税法获全国人大常委会通过，个人所得税迎来了重大变革，新税法的主要亮点就在于减税，体现在三大举措：一是提高个税起征点，将综合所得基本减除费用标准由每月3500元统一提高到5000元;二是扩大税率级距，将原有的3%、10%和20%三档低税率适用的级距范围扩大;三是新增专项附加扣除，将教育、医疗、养老、住房等四大支出加入到税前抵扣范围。

　　在10月20日，财政部和国家税务总局发布《个人所得税专项附加扣除暂行办法》的征求意见稿，明确了各个扣除项目的实施细则。

　　我们发现对于代表性的纳税人而言，其最多可以享受到如下抵扣优惠：一是子女教育支出扣除，月均1000元;二是继续教育支出，月均400元;三是赡养老人支出，月均2000元，四是首套住房贷款或者租房支出，月均1000元;最后是大病医疗支出，按实际情况确定。综合来看，各项专项抵扣实施以后，代表性纳税人的月均所得免征额相当于从5000元提升到了10000元左右，可以额外减税290元。

　　在本次税改之前，月均收入1万元，需要缴税745元，而在税改之后，考虑起征点上调和各项抵扣，基本上就不需要交个税了。

　　17年，我国居民的人均可支配收入为2.6万元，按照统计局公布的收入5等分分组，17年收入最高的20%居民户人均可支配收入大约为6.5万元，折算月均收入略超5000元，刚刚超过新税法的起征点。

　　根据财政部副部长程丽华介绍，“仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。”而人社部公布的数据显示，17年末我国城镇就业人员42462万人，因此个税改革将使得个税纳税人从原有的约1.87亿人左右降至约6400万人。

　　而如果再考虑到抵扣项的增加，相当于把起征点从5000元提高到10000元左右，这意味着个税纳税人将或再减少一半以上，降至3200万人以下。

　　新增专项附加扣除主要聚焦于民众切实关心的教育、医疗、养老等民生项目，能够改善居民生活质量，也是对十九大报告中“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶”目标的切实贯彻。前期居民加杠杆买房透支了购买力，令消费支出增速承压，而专项附加扣除汇聚民生，缓解了居民的后顾之忧，所带来的收入提升能够一定程度上释放居民消费活力，扩大内需对冲经济下行压力。

　　美国持续减税，换来超级繁荣。

　　今年以来，在全球经济减速的背景下，美国经济一枝独秀，靠的就是大规模减税政策。根据美国税务政策中心(TPC)的测算，考虑到对总需求、劳动供给、储蓄和投资的综合影响，本轮减税政策将在未来十年拉动GDP额外增长4.6%，其中对18年GDP增速的贡献高达0.8%。

　　其中，得益于企业所得税率大幅下调至21%，本轮减税政策在未来十年或可减少企业应缴税额近2万亿美元。从今年的数据看，2季度美国企业利润增速达7.3%的较高水平，加上设备投资一次性费用化、鼓励海外利润回流等的贡献，2季度美国私人固定投资实际同比增速达5.8%，环比增速6.4%，对GDP环比拉动1.1个百分点，均处于历史较高位置，显示减税刺激投资的效果良好。

　　而对个税的减税提升了居民的个人可支配收入，从而也推动了消费的增长。据TPC测算，18年减税实行将使美国个人平均税后收入提升2.2%。从实际数据来看，自年初减税法案施行以来，美国个人所得税季调折年同比增速从去年的4%以上大幅下降到了1%以下，而同时期，美国个人可支配收入和个人消费增速稳步上升，8月分别达到5.2%和5.3%的高位。可见，减税对居民消费的刺激也十分显著。

　　而美国的减税是从里根时代开始。在里根上台之前，美国由于货币超发，导致经济出现持续的滞胀，而里根在81年上台之后，认为税负过高是症结所在，高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，在其执政时期出台了两项大规模减税计划。

　　首先是1981年推出的《经济复苏税收法案》，其次是1986年推出的《税制改革法案》。两者的核心内容都是三点：一是下调企业所得税税率、二是下调个人所得税税率、三是下调资本利得税税率。

　　得益于大幅减税，微观层面的企业盈利、居民收入出现了明显改善。例如经存货计价和资本消耗调整后的美国企业利润增速，从82年末的-7.8%一路上升至83年末的35.5%，企业利润改善推动私人投资增速从82年开始大幅回升。个人可支配收入实际增速从81年初的1%持续回升至84年中的8%，推动同期消费增速也持续走高。投资和消费的改善推动美国经济从83年开始持续改善，加上紧缩货币降低了通胀增速，美国经济从此步入了低波动的大稳健时代。

　　而从美国资本市场的表现来看，从1964年到81年，美国股市整整17年没有涨，道指徘徊在1000点。而从81年里根上台以后，美国进入了超级繁荣时代。自从81年以来，美国的道指上涨了25倍，而代表创新的纳斯达克指数上涨了50倍。从财富的创造而言，80年美国居民拥有的总资产是11万亿美元，到了17年上升到110万亿美元。其中增长幅度最大的是金融资产，从6万亿美元增长到80万亿美元

　　政府主导模式，助于经济起飞。

　　要理解税收和经济增长的关系，其实核心在于理解政府与市场对经济增长的作用。

　　对于我们这一代人而言，由于见证了改革开放的历史，和中国经济发展壮大的过程，再加上和计划经济时代的鲜明对比，可能天生认为市场是经济增长的主要贡献，税负越低越好，而会倾向于忽略政府对经济发展的作用。

　　但是我们仔细想一想，虽然苏联最终解体了，但是在冷战时期，苏联的经济总量最高的时候达到过美国的60%，以发电量这一真实指标衡量苏联也达到过世界第二。

　　而另一个案例是印度，其在解放之后就是市场经济国家，典型的小政府大市场，而且采用了轻税负的政策，但是印度经济最初并没有发展，甚至远远比不上计划经济时代的中国。

　　因此，经济学家拉詹总结说，市场化和轻税负并不是经济增长的充分必要条件。原因在于，在经济发展初期，虽然拥有劳动力低成本，技术模仿等优势，但是如果全靠市场来发展，其实往往不能利用好这些优势。因此这个时候政府可以出面，集中力量发展优势产业，靠着技术模仿，依靠外需来发展经济。

　　我们可以观察到，在经济起飞阶段，其实往往是政府主导的经济发展模式。比如说韩国是在军政府管理下实现了工业化，而中国台湾地区也是政府主导下的十大建设计划，甚至美国在建国初期也是政府扶持发展纺织业。

　　而过去40年中国经济的快速发展，政府其实发挥了重要的作用，通过大力发展制造业，中国的廉价劳动力优势得到了充分体现，成为全球的制造业工厂，实现了经济的起飞。

　　减税让利于民，通往繁荣之路。

　　但是，在拉詹看来，靠政府主导的模式，可以实现经济起飞，但是要想实现经济的繁荣，又必须回到市场主导的模式。

　　原因在于，在经济起飞阶段，可以靠外需发展，但是如果经济变得很大了，就不可能靠外需发展了，必须要回到靠内需发展。另一方面，在经济起飞阶段，可以靠模仿技术来发展，但是不可能永远停留在模仿阶段，只有靠自主创新才能成为发达国家。

　　从这个角度来说，其实中美贸易摩擦虽然对我们的经济短期产生了冲击，但其实放在长远来看其实并不是坏事。因为中美贸易摩擦其实在提醒我们，作为大国经济的我们，不能永远指望靠外需发展，也不能永远指望靠模仿别人的技术，这都是中国经济实现赶超必须面对的，美国只是帮我们把这个问题提前了。

　　因此，要想实现经济繁荣，必须靠内需、靠创新来发展，如何激活内需和创新?这就需要政府来减税让利，通过减个税，可以增加居民收入和消费能力，通过减企业税，可以增加企业盈利和创新能力，减税乃是通往繁荣之路。

　　我们观察到拉美国家长期陷入中等收入陷阱，在于其存在高税负的陷阱，为了兑现选举的高福利承诺，拉美国家往往设置很高的税率，尤其是对企业部门征税，导致经济缺乏活力。而在发达国家，虽然其总体税负也比较高，但通常是对资本收税，而对企业减税，这一方面可以抑制贫富差距扩大，同时有助于提高生产效率。

　　这其实对于我们也有很大的启发。中国经济的希望在于两大方面，一是消费、二是创新。从需求来看，消费是未来经济增长的主要希望，因此这一次我们大幅减免个税的政策值得肯定，有利于稳定消费的增长。但从生产来看，创新是未来经济增长的核心来源，而要推动企业创新，需要大幅给企业减税、增加企业利润率和投资能力。

　　而且从长期来看，给企业减税才是最重要的，因为居民的收入来源于企业，只有企业的效益好，居民的收入才有保证。

　　而在给企业减税这一部分，目前我们其实还有很大的空间。从全球比较来看，中国税收中的80%以上都由企业部门承担，这一比例远远高于主要发达国家，比如美国只有34%，英国、德国都只有50%。而中国企业部门税收当中占比最大的就是增值税，因此未来还需要进一步加大增值税的减税力度。

　　9月末李克强总理表示政府正在研究增值税税率三档并成两档，同时进一步下调增值税税率。如果能像市场预期的那样把10%这一档取消，保留6%这一档，并且把16%这一档下调到13%，那么就可以额外减税1万亿。而且由于我国所有产品都包含了增值税，下调增值税率能使减税政策受惠范围更广，各经济主体广泛受益。

　　我们认为这一次个税的减免和抵扣力度空前，体现了政府减税的诚意。我们也希望未来还有增值税减免等更大的减税力度出台，只要我们愿意真心实意减税，减轻居民负担，激发企业的活力，那么中国经济的未来就充满了希望。

　　一、经济：工业生产再降

　　1)地产销售仍低。10月中上旬37大中城市地产销售同比下降7%，降幅与9月基本持平。其中22个一二线城市地产销售同比下降1%，但15个三四线城市地产销售同比下降25%。三四线地产销量下滑是目前地产市场持续低迷的主因。

　　2)汽车降幅扩大。10月前两周乘联会乘用车零售同比下降26.1%，乘用车批发同比下降20%，均比9月份降幅进一步扩大，显示汽车销售依旧低迷。

　　3)工业生产再降。9月发电量增速从7.3%降至4.6%，10月中上旬6大电厂发电耗煤同比下降22%，比9月-11%的增速降幅扩大，预示10月工业生产仍在继续减速。

　　二、物价：通胀预期难升

　　1)食品价格回落。上周菜价、禽蛋价格在节后明显下跌，而猪价也小幅回落，食品价格环比下跌0.7%。

　　2)10月CPI小降。10月商务部食用农产品(4.12 -1.44%,诊股)价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为0.7%、-0.5%，预测10月食品价格环比持平，10月CPI回落至2.4%。

　　3)10月PPI回落。10月以来钢价回落，煤价上涨，油价先涨后跌，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.3%，10月PPI同比涨幅回落至3.2%。

　　4)通胀预期难升。由于前期雨水天气和猪瘟疫情等因素，推动食品价格短期大涨，加之国际油价创新高，引发通胀预期上行的担忧。但从9月通胀的结构来看，核心CPI跟随PPI明显下行，使得CPI的反弹低于预期，这也意味着在经济下行的大背景下通胀预期难以明显回升。

　　三、流动性：资金依旧充裕

　　1)货币利率再降。上周货币利率继续回落，其中R007下值下行5bp至2.61%，R001下行6bp至2.41%。DR007下行1bp至2.59%，DR001下行6bp至2.37%。

　　2)央行大幅回笼。上周央行操作逆回购300亿，国库定存到期回笼1500亿，MLF到期回笼4980亿，央行净回笼约6000亿。

　　3)汇率继续贬值。过去两周美元指数反弹，人民币兑美元继续贬值，在岸、离岸人民币分别贬至6.93、6.94。

　　4)资金依旧充裕。央行公布9月份外汇占款下降1200亿，但9月份财政放款达到4000亿，加上公开市场投放3000亿，使得9月份金融机构储备资产明显上升，我们估算9月份超储率回升到1.7%的高位。10月份以来央行公开市场持续回笼，同时也面临财政大幅缴款，但得益于央行大幅降准，我们估算10月份超储率仍有望保持高位，市场资金依旧充裕。

　　四、政策：继续减税降费，支持民营经济。

　　1)继续减税降费，支持民营经济。国务院副总理刘鹤表示，必须坚定不移贯彻基本经济制度，坚持“两个毫不动摇”，一方面毫不动摇地巩固和发展公有制经济，另一方面毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展;对民营企业，要强调“四个必须”，一是必须坚持基本经济制度，二是必须高度重视中小微企业当前面临的暂时困难，三是必须进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施，四是必须提高中小微企业和民营经济自身能力。

　　2)税收增速新低，减税效应体现。财政部表示，9月财政、税收收入增速均创今年新低，增值税同比负增长，主要是减税降费政策效应逐步显现，在释放政策红利的同时，持续带来了财政减收。

　　五、海外：美联储继续渐近加息、欧盟指责意大利预算案

　　1)美国职位空缺创新高，但成屋销售继续下降。上周二美国劳动部公布商业、工业和政府职位空缺报告，8月美国JOLTS职位空缺713.6万人，连续第三个月上升并再创新高。上周五美国公布成屋销售数据，9月成屋销售总数年化515万户，创2015年11月以来新低，并已连降六个月，创下五年来最长连月下滑期。

　　2)美联储公布9月会议纪要。上周三美联储公布的9月货币政策会议纪要称，全体美联储官员认为适合继续渐进加息，多数支持利率暂时超过预期的长期中性水平。与会者认为不会改变渐进加息的路径，政策调整仍将取决于对经济前景的评估。纪要还称部分企业提到，贸易政策的不确定性导致其放弃了投资和生产的机会。

　　3)美国宣布启动退出万国邮政联盟程序。上周三美国白宫发表声明，未来一年美国将在万国邮政联盟内部就新规则进行双边或多边谈判;如不能达成协议，美国将退出万国邮政联盟。白宫高官称，万国邮政联盟当前的“终端费”政策对美不公平，全球多国都在国际邮件计费上“占美国便宜”。

　　4)欧盟指责意大利预算案。上周四，欧盟指责意大利2019年预算“明显偏离”欧盟规则，要求意大利政府在10月22日之前修改提案，这意味着欧盟下周可能驳回意大利的预算提案，市场担忧再度上升。而上周五穆迪宣布，将意大利主权信用评级从Baa2下调至Baa3，仅比垃圾级别高出一档，但将前景展望上调至“稳定”。

（来源：姜超宏观债券研究）