李少君：怎么看当前地产产业链 联合电话会精要摘编

　　经济2019Q2下行压力显现，当前阶段不悲观。

　　【宏观 花长春】

　　1、宏观层面来看，经济下行压力可能在明年二季度显现，当前阶段并不悲观，由于房地产、基建以及制造业等投资强劲，叠加减税降息等政策，存在超预期可能。今年四季度和明年一季度地产加基建投资预计会保持较好水平，地产新开工较强，竣工也即将增长。基建投资在政策支持下触底反弹，力度涉及一百六十余项目，两万多亿资金，对今年四季度和明年一季度影响较大。制造业投资在8%以上，主要为重化工企业，因为需求和盈利能力提升，预计在四季度保持平稳，明年一季度会逐渐减弱，并对明年的PPI造成一定影响。今年四季度和明年一季度的出口和消费需求也相对比较平稳，明年二季度到四季度可能会出现下降。整体来看，今年四季度和明年一季度经济增速相对乐观，预计今年GDP在6.6水平，明年二季度GDP增速会出现下滑，在 6.2~6.3水平。

　　2、房地产行业新开工强、销售弱，“金九银十”行情未显现。核心原因为地产商面临回款需转化库存。今年4月份以来，房地产新开工不断上升，前三季度增速超过16%，处在2016年以来的较高水平。而销售增速则处在较低位，大体与去年平衡。销售下滑但新开工较强的主要原因在于房地产企业偿债压力较大，未来三年举债拿地的债务基本到期，地产商需要将土地库存转换为商品房用于销售，成为新开工的主要动力。造成的影响包括，一房地产较强投资较强预计持续到明年上半年，但等到库存积累到一定程度会有较快回落。二库存压力会逐渐增加。三房价，政策放松对房价利好，商业银行纷纷下调按揭利率，主要因为央行要求商业银行提升按揭贷款在内的信贷额度，但贷款额度因销售不理想出现剩余，促使商业银行主动下调按揭利率。但相关政策对刺激房地产销售的影响还有待进一步讨论。

　　3、预计明年减税、降息、房地产政策放松，基建方面不能预期太过。货币政策和财政政策方面，减税降息继续，预计减税的增值税规模超一万亿，超市场预期，财政赤字率突破3%。房地产方面，一些地区的销售不及预期会造成库存积累，可能促使银行明年二季度开始放松政策。三线城市的限额限贷也预计会在明年二季度出现明显松动。基建方面，基建最大问题是资金问题，专项债和PPP预期1.8-2万亿额度，鉴于目前土地不断流拍，土地财政预计会出现明显下滑，带来基建资金压力。因此会以大项目为主，包括港口码头、地铁等城市群连接方面，寄希望于四万亿的规模预期存在落空可能。

　　4、地产强开发、弱销售会给宏观经济带来什么影响?在经济不断下滑过程中，我们却看到房地产新开工在加速。这几个月的经济数据，在地产销售增速回落两年之多的情况下，地产开工却连续5个月回升，前三个季度同比增长16%以上。新开工加快，不是房企对未来销售乐观，而是这个行业在去产能、去杠杆过程中出现的一个特殊现象。房企正在利用易得的开发贷来加快开发手中土地，并最终通过销售来应付还债高峰。这一现象会导致商品房现房库存不断累积，房地产投资支撑经济仍将持续，但未来在库存明显上升的情况下，房价大概率在2019年进一步下行。房价的下行，为房地产政策松绑带来空间，我们预计明年二季度开始，大部分限购限贷政策会松绑。

　　地产投资、新开工维持强势，销售或超预期下行

　　【房地产 谢浩宇】

　　1、在年初我们提出，若全年销售面积增速为-5%，则新开工面积为15%，如果销售面积更高，则新开工更高，核心逻辑在于对库存的判断。1)死库存盘活。从土地作为切入点，往往有两条逻辑，一条是去库存已经超过2年，库存大量下降;第二条是拿地肯定会下来，新开工也会下来。以上推理存在一定合理性，但忽略了对新开工影响更大的部分是存量土地库存。从2016年以来，龙头房企的收并购案例大幅增加，且出现龙头之间的收并购行为。据克而瑞统计，截止2018年上半年，百强企业的土储面积达到27.4亿方，去化周期达到4.1年，其中，TOP20有16.6亿方，考虑到龙头企业的囤地行为明显低于非龙头企业，因此从土地库存通过新开工转变化商品房库存的路径非常顺畅，我们把这种库存的增加叫做死库存盘活。2)开发贷顺畅。和融资相关的细分非常多，且在不同的渠道当中，详细可以参考我们的深度报告《用金融重塑地产周期》。与新开工相关的融资，大多来自于开发贷，而根据央行数据，截止2018年6月，房产开发贷余额为8.2万亿元，同比增长28%，增速为历史新高。

　　2、尽管我们判断Q4销售会超预期下行，但依然不会带来新开工的下行。1)我们对Q4的销售判断并不乐观，原因在于商品房库存的快速累积，将加速降低购房意愿，这部分商品房库存就是前面提到的通过死库存盘活而来，按照8月份数据，住宅新开工面积1.4亿方，销售面积为1.1亿方，我们预计这个缺口将快速拉大，反映的即是去化率下行，逐步累积的商品房库存和需求下行形成负反馈。2)尽管如此，新开工也难以下来，核心原因在于当前企业的高杠杆和资管新规。在中报综述中我们提到2017年有息负债增速过快，达到33%，企业进行了大规模的加杠杆行为，将净负债率带到历史新高，达到150%，在进入到去杠杆当中时，没有股权融资情况下降杠杆的方法主要就是出表和销售，出表受到了资管新规制约，因此销售是主要途径。考虑2017年融资、平均期限2年，则2019年依然面临开工和销售压力。

　　3、地产投资=拿地+预售前新开工+预售后建设到竣工，2018年以来，拿地和新开工都发力了，即便未来增速下降，也将会有建设竣工跟进填补空缺。当前竣工面积增速仅为-12%，且规模仅有4.6亿方，远低于同期销售规模的10.2亿方;且2016~2017年的竣工面积合计为20.8亿方也远低于同期销售面积32.7亿方。在经历了回款拿地和还债之后，我们预计将进入到回款建设过程当中，拖慢地产投资下行的速度。因此，我们判断新开工数据和地产投资数据都难以下台阶，将保持较高增速。推荐万科A(23.11 -2.94%,诊股)、招商蛇口(18.39 -0.54%,诊股)、华夏幸福(23.00 +0.61%,诊股)、保利地产(12.20 -1.61%,诊股)等龙头蓝筹。

　　秋收冬藏，保持谨慎

　　【策略 李少君】

　　1、从整个DDM模型的三个因子角度来看，分子短期会有一个下调的修复，风险溢价还很难说出现大幅回落，真正的考验还是在明年二季度。对整体的市场的方向来看，我们觉得还是熊市反弹的逻辑。

　　1)分子的情况短期出现了一些上修的迹象。一是源于一系列增长的政策的出台，二是源于市场自发的变化，地产销售下行很快，但是地产开工和地产投资较强。如果看的长远一些，在明年，尤其是明年的年中前后，整个分子段可能还面临这一次考验。一是源于今年高基数的情况，二是源于地产赶工周期结束之后投资的下行。所以从整个分子端来看短期出现上行迹象，但是明年年中下行压力存在。能否经得住考验，何时能够看到更大的放松力度还需要到明年的二季度观察。

　　2)从分母端来看，我们认为贴现率在未来一段时间内总体上比较稳定，应该不会成为整个市场的主驱动，不会像四五月份那样，整个的利率端尤其是信用端的上行引发了市场的大幅度调整，利率今年不是一个大问题。

　　3)风险溢价目前来看还很难说出现实质性的修复，但能够看到大家对预期下行或者断崖式下行的担忧得到了一定程度的缓解。风险溢价的一个构成是海外风险，海外风险向国内传导有几个渠道：第一个是全球经济通过产业链向国内传导，这块的数据我们看到在近期已经体现出来了;第二个是全球的风险通过情绪指标传导，我们近期也能够看到一些苗头;第三个是资本流动，现在大家都在讨论一个问题，是否有可能资金撤出新兴市场回流到发达市场，从16、17、18一直到现在以来的所有现象能后看到，资金一直在流入A股，但是在10月份之后出现比较大的流出数据，风险溢价短期内难以实现一个大幅的回落。

　　2、政策底现在可能已经比较明确了，估值低也要到明年的上半年再看，盈利底要到明年的二三季度再看。1)从历史到未来。05年和12年两段低部期间都可以作为分析基础，05年底部出现的顺序是：04年11月出现政策底，05年7月出现估值底，大概有半年左右的时间，05年的四季度出现盈利底。所以从这个角度来看，我们知道市场底应该是在估值底和盈利底之间出现。12年到13年底部出现的顺序是：政策底在12年7月份，估值底在12年的11月份，盈利底在12年的四季度，估值底和盈利底出现的比较接近，所以整体来看政策底和估值底的时滞是两个季度左右，估值底和盈利底的时滞是一个季度左右。2)从政策到估值，从估值到盈利内在的驱动因素还是在经济运行上。从经济运行的角度来看，政策出台后我们明年看到的空间是有的，总体资金上会有两万亿的规模，从地产的角度来看，明年二季度左右地产比较困难的时候政策可能有所放松，所以从这两个经济的逻辑来看，盈利底应该在明年下半年才能出现。

　　3、地产的上游可能会比地产的下游好一些。如果我们以地产行业作为一个划分，行业的上游可能在短期内能够看到数据向好，可能超预期有一定的相对收益，从地产的下游来看，整个是跟着销售走的，销售数据显然是不及预期的，而且时间比我们预计的还要早，可以看出地产上游主要是一些周期品，地产下游，主要是一些消费品，这和我们今年六月份以来对消费总体上抱谨慎的态度逻辑上也是自洽的，近期一些基本面的数据体现在了股市上，消费端近期也出现了一个比较大的调整。

　　库存偏低，看好四季度螺纹钢价格

　　【钢铁 李鹏飞】

　　1、地产依然偏强，基建下半年有望回升。由于政策收紧，市场普遍认为地产数据将继续恶化，但5-9月地产数据整体超出市场预期，尤其表现为新开工增速大幅回升，投资维持高位，紧信用约束迫使开发商采取高周转模式，支撑地产新开工，随着开发商加速推盘，回笼资金，我们判断未来几个月地产投资依然较为平稳。我们判断政策宽松在下半年将逐步落地，“补短板”和合格PPP项目的放行给基建带来增量，而专项债发行提速开始显现端倪。伴随政策稳步落地，需求依然较为平稳。

　　2、我们依然处在环保和供给侧限制和收缩的宏观大周期中，且我们判断行业的集中度在这一轮周期中会不断提升，行业的竞争结构将持续优化，定价权会进一步提升，此为影响钢铁的核心，短期的价格波动不改基本面持续改善的中长期逻辑。长周期看，我们认为供给已缺乏向上弹性，环保应理解为政策的长周期供给抑制。

　　3、限产悲观预期得到缓解，静待秋冬季限产。我们第一时间调研了唐山地区，发现前期限产的钢厂目前依然处于限产状态，并无大幅放松，另外短期下游需求依然偏强，贸易商出货较为顺畅。我们认为限产不会大幅放松，站在这个大背景之下，中期看地产年内尤其是新开工依然会维持在高位，基建从预期到落地，年内需求不会崩塌;短期看季节性需求偏强，库存在历史低位，我们认为钢铁股更具性价比，可底部逐步布局，同时推荐受益油价高位，油气投资复苏的油管板块。

　　4、推荐标的：方大特钢(11.20 +2.00%,诊股)、三钢闽光(16.91 -2.08%,诊股)、常宝股份(5.41 -4.92%,诊股)、久立特材(5.75 -0.52%,诊股)、武进不锈(11.58 -3.98%,诊股)

　　外资或令海螺出现绝佳买点，雨虹底部信号依然明确，巨石北新福耀长期布局品种

　　【建材 鲍雁辛】

　　1、外资大举卖出海螺等是创造水泥板块布局2019的机会。外资整体卖出茅台海螺恒瑞等主要受美债收益率上行及汇率等因素影响，并非行业公司层面因素，去年底也有类似;当前市场担忧需求断崖下滑，而据我们观察，对未来需求曲线平稳的确定性在增强而非削弱。预计10月基建和社融数据都会企稳，基建数据滞后三个月，7/31会议后基建开始启动，因此我们观察京津冀9-10月份水泥龙头日出货量历史新高。地方化解隐形债务背景下，未来基建大项目为主，且发达省份力度更大。地产取消预售了很可能是死库存盘活和施工加速，近期华东水泥需求增速8-9月份明显提速印证;土地购置面积增速保持使华东中南区域地产需求大概率呈缓坡;

　　2、特别值得重视2018年水泥“淡季”的消失。三季报看出，海螺华新等龙头企业Q3淡季吨净利环比Q2旺季基本没有下降，今年Q1也回落幅度很小;充分说明行业格局稳定，海螺等龙头企业的市场控制力强，类似于台湾等成熟市场。需求曲线缓坡下降的假设下，未来的盈利更加清晰;当前华东及中南处于旺季水泥满产满销，因此环保限产放松的逻辑并非对水泥有效。盈利曲线中长期平稳对于海螺水泥(31.42 -0.38%,诊股)等高股息净现金公司具有非常明显估值修复空间;继续首选海螺水泥，其次华新水泥(18.25 +1.00%,诊股)(川藏线)、冀东水泥(10.45 停牌,诊股)(财政发力角度基建弹性首选，京津冀龙头)，华南首选华润水泥，其次，万年青(12.38 +0.57%,诊股)、上峰水泥(8.99 +0.33%,诊股); H股海螺创业、中国建材。

　　3、东方雨虹(12.63 -1.94%,诊股)底部信号明确，地产开工施工端逻辑胜于后周期消费端。此逻辑下，东方雨虹超跌底部信号明确，另外中国巨石(9.35 -2.09%,诊股)、福耀玻璃(21.13 -3.82%,诊股)，依然是可以中长期布局的点位;

　　4、北新建材(13.51 -3.29%,诊股)、伟星新材(12.97 -4.49%,诊股)、信义玻璃、海螺创业、依然继续重点推荐北新、伟星主要是受地产后产业链周期估值压制，实际上基本面并无大碍，因此将优于轻工品牌家居，此时估值已经颇具安全边际，尤其是北新建材，当前估值8-9倍，已经到达历史最低;

　　基建投资显企稳回升迹象，推荐四主线

　　【建筑装饰 韩其成/陈笑】

　　1、9月基建投资增速下滑趋缓，多领域出现企稳回升迹象。1)1-9月狭义基建投资增速3.3%，较1-8月下滑0.9pct，9月单月-1.8%(8月-4.3%)下滑趋缓、拐点已现;2)从基建细分领域看，9月铁路/道路/水利投资单月增速-10.0%/6.7%/-11.9%，均较8月有所提升(8月-22.6%/2.7%/-20.8%);3)从基建上游数据看，9月粗钢产量同增7.5%(较8月+1.1pct)，水泥产量同增1%(较8月+0.5pct)，亦印证基建启动预期逐步增强;4)从交通基建区域角度看，东/中/西部1-9月增速15.1%/0.7%/-9.3%，中西部较1-8月回暖且单月现拐点(9/8月单月分别15.8/-6.8%、-7.7/-16.1%)，;5)考虑到政策支持力度加强、专项债发行节奏明显加快以及基建补短板、乡村振兴战略等，将进一步推进基建项目落地提速。

　　2、建筑装饰公司受益地产新开工保持较强韧性，强者将恒强。1)建筑装饰公司作为地产产业链重要一环，龙头公司显著受益于地产开工的持续强韧;2)目前已披露三季报的公司中，全筑股份(4.92 +0.82%,诊股)归母净利增速高达160%、东易日盛(15.30 +0.00%,诊股)为100%、柯利达(7.85 -0.88%,诊股)为70%、亚泰国际(13.19 -1.49%,诊股)及维业股份(9.50 -0.52%,诊股)是30%，从订单增速看，金螳螂(7.83 +0.13%,诊股)高达74%且增速逐季提升(Q1为55%、H1为68%、前三季度为74%)、全筑股份为62%(其中设计业务新签订单增速高达101%)。

　　3、政策支持力度有望增强，装饰公司外部环境有望边际改善。1)财政部再表态大规模减税、支持实体经济发展，刘鹤副总理专门召集会议研究如何帮助中小企业解决融资难融资贵的问题，政策支持力度不断增强;2)后续随细节政策持续落地及融资环境改善有利于装饰板块龙头公司业务增长潜力进一步释放。

　　4、主要看好全装修龙头全筑股份，家装龙头东易日盛等。

　　全筑股份：1)全筑股份为国内住宅全装修龙头，绑定大客户战略受益于龙头地产公司集中度提升及新开工较强韧性，成长潜力突出，前三季度营收45.4亿元(+52%)、净利1.3亿元(+160%)，新签订单约87亿元(+62%)，截止Q3末已签约待实施合同约114亿元(保障倍数2.5倍);2)通过内生、外延打造装饰生态大平台，涵盖设计/施工/配套工程家具/软装/装修服务，并积极拓展装修机器人(14.16 +0.50%,诊股)业务，并围绕装饰后的庞大市场布局大数据平台、智能家居等;3)拟以不超过8.8元/股的价格回购不低于568万股不高于2272万股的社会公众股，有利于稳定股价、增强投资者信心。

　　东易日盛：1)东易日盛为国内家装龙头，前三季度营收 29亿(+24%)、净利 0.84亿(+100%)，全年净利预计2.39-3.26亿(10%-50%);2)2018 年末A6业务直营店预计达165 家(2017 年末150 家)，速美服务商店25家、直营门店全年计划开设54 家;随着直营模式成为速美主流及对服务商甄选趋严，客户转化率望攀升;3)牵手链家提振获客/品牌能力，双方已于6 月在成都展开客户导流合作，已对接链家300 多家门店/2000多位经纪人;4)交付能力日臻完善，积极试水C 端木作零售。

　　地产销售下行叠加居民消费倾向下行，地产后周期承压

　　【轻工 穆方舟】

　　1、家具、家电行业都是典型的地产后周期，和房地产销售有较强的相关性，之前我们的报告也做过相关性分析。家具行业在今年这一波地产下行同时叠加了消费预期下降的因素，从已经公布的今年前三个季度的数据来看，定制家具数据逐季向下，在年初大家对整个行业以及龙头的营收预期在30%以上，但是到三季度仅有10-20%，要明显低于年初预期，主要就是地产和消费的双重因素的叠加。

　　2、从三四线销售来看，数据刚刚向下，地产对家具的影响仅仅进行到了一段，但是消费的影响从今年三月份已经开始，因此两个因素叠加后，我们判断今年四季度、明年上半年可能是行业最差的时点。从公司角度，如果行业出现大量关店的情况，那么市场份额可能会向着龙头企业集中，竞争格局优化，龙头公司会有配置价值。

　　3、家具行业可能存在由于地产边际放松所带来的反弹机会。在前期社零增速下降以及地产数据边际变差的双重不利影响下，市场对于后地产产业链的态度整体都变得比较谨慎;同时从上市公司和渠道的最新情况看，三季度收入增长仍处于预期的偏下限。在消费减弱和地产销售下行的双重压力下，市场均下调今年以及明年的增长预期。

　　4、从行业发展阶段来看，家具行业的集中度相对较低，细分品类的龙头还没有得到最终确立，在这个过程中我们认为行业远未到成熟期，从行业模式变化、渠道变革等角度仍有发展与变化的空间。

　　5、我们建议从中长期的角度配置家具板块细分龙头，根据目前草根调研数据，部分公司的接单情况企稳，有望给四季度的业绩稳步增长提供基础;而随着新业务模式的发力与贡献，龙头企业有望打开新的成长空间。

（来源：民生策略）