覃汉：复盘2016-2018这三年的市场投资主线

　　2016年投资主线：供给侧改革、地产去库存、债券资产荒(四季度被特朗普交易终结)

　　15年底的市场一致预期：供给侧改革没戏，反而会进一步加剧投资下行压力，GDP破6.5大概率事件，美联储虽然首次加息，但是节奏会很缓慢，国内货币政策还会维持偏宽松状态，通缩压力还是很大，债券仍然是最为确定性的资产，地产因为各种刺激，估计会有一波行情，但是有一定分歧，股市普遍认为已经跌透了，虽然不至于立即熊转牛，但是继续下跌的空间不大，汇率分歧比较小，认为汇改后会持续贬值，商品主流预期仍然看熊，认为跌透了趋势才会反转。

　　实际情况：开年股灾3.0，主席换人以后出现长达近两年半的铁底，之后A股迎来“价值投资”的风格切换，蓝筹白马股结构性牛市持续了近两年;地产在年初已经出现躁动，具有代表性的就是2月份上海排队买房，这个事件之所以有代表性，是因为之后正式开启地产牛市的主升浪，随后2年行情从一二线向三四线扩散;债券年初延续15年四季度的一波流行情，主要是美联储加息靴子落地和股灾3.0，但随后因为工业品暴涨，通胀预期大幅升温，并在4月份商品全线暴涨的时候悲观情绪走向高潮，但随着5月份权威人士讲话，定调不会搞强刺激，商品暴跌，债券压力顺势减轻，随着6月份英国脱欧，延续上涨，并一直持续到三季度末，但已经是强弩之末，叠加四季度特朗普交易开始，全球债市均出现暴跌;商品16年上涨趋势最明显，除了5月份受权威人士讲话干扰预期以外，其他月份均是明显上涨趋势，两波主升浪，一波出现在3-4月份，一波出现在10-11月份;汇率持续贬值，符合预期。

　　总结和思考：首先超预期的是经济，此前市场预期是地产和制造业还是起不来，所以政府仍然希望基建能发力对冲，但事后来看，16年地产超预期反弹，经济出现“地产+基建”的双轮驱动，实际GDP连续超预期;其次是通胀，从通缩预期向通胀预期切换，并在下半年配合实际GDP的企稳反弹，引发名义GDP的大幅攀升，从而导致货币政策明确转向，彻底终结债券牛市;16年海外风险暂时还不突出，彼时正值总统大选时期，美国国内比较动乱，但也正是因为此，政府才开始推动去杠杆。

　　全年来看，大类资产趋势最强的就是工业品，特别是黑色系，因为供给侧改革这个预期差足够大，可以说是举全国之力为了解决过剩产能行业的脱贫问题，所以全面围绕这个主线做投资，大赚，无论是工业品，还是和政策相关的周期股和过剩产能债;其次是地产，连续两年的宽松政策和相关政策刺激，终于在16年一季度迎来爆发式上涨，及时上车的人沾沾自喜，没有上车的人咬牙切齿;股票属于明显的超跌反弹，因为三次股灾跌得足够透，再加上经济基本面确实企稳了，所以之后有估值优势的蓝筹白马股重回上涨通道;债券因为一致预期足够强，所以逆转起来也没有那么容易，属于典型的不见棺材不掉泪的，到了四季度实在扛不住了，终于崩掉;汇率没啥预期差，就是持续贬值，但是到了年底接近7.0的阻力位后，因为美元指数异常强势，汇率贬值预期反而越来越强。

　　2017年投资主线：金融去杠杆(负债荒)、地产去库存、供给侧改革

　　16年底的市场一致预期：经济不太可能一直维持复苏趋势，特别是地产肯定会大幅下行，GDP大概率在二、三季度见顶，四季度会确定性回落;特朗普交易会延续，所以美元指数维持强势，人民币汇率破7的概率较大;通胀可能是个大问题，预期国内货币政策会跟美国一样，持续收紧;股市不好也不坏，寻找结构性机会为主。

　　实际情况：股市的价值投资风险深入人心，可以看到蓝筹白马股进入到明显的“戴维斯双击”状态;债券上半年维持区间弱势震荡，6月份因为4-5月份的超跌有一波抢反弹行情，三季度一度预期四季度牛市归来，结果四季度债灾重现，主要是低估了严监管的反身性;工业品全线仍然维持牛市趋势，但是农产品表现不佳，同时工业品的波动加大;汇率大超预期，不仅没有破7，反而在挣扎了小半年后，下半年迎来一波明显升值行情;地产因为限购，一二线城市热情回落，但是三四线城市接力大幅上涨;特朗普交易在3月份以后就宣告中止，美债利率趋于回落，一直到9月份美债利率才重新回到上行通道。

　　总结和思考：经济全年呈现前高后平的走势，下半年超预期的维持韧性，核心在于地产投资并没有因为销售的原因大幅回落，因此经济迟迟不见回落，一直摧残着经济空头的信心，终于在四季度心态崩掉。

　　由于经济的韧性特征越来越明显，同时特朗普当选后看似没有对中国进行特别强硬的措辞，因此政府全力推进金融去杠杆、压缩泡沫的决心越来越强，表现为严监管+紧货币，因此债券一直没有机会，甚至部分时候还会出现暴跌;反过来，因为经济、监管和货币政策的组合，资金只能回归正途，搞政府鼓励的价值投资，这也无形中吹大的价值泡沫;房地产市场的扩散也是可以预期到的，毕竟在中国，只有涨价才能完全去库存，这个道理同样适用于商品，因为彼时过剩产能行业刚刚脱离危险，因此要确保供给侧改革继续推进，来让这些国企央企彻底解决遗留问题，同时，十九大强调要搞环保，因此在四季度进一步加剧了供给侧改革推进的预期;汇率的问题，既有技术上的原因，比如资本管制+逆周期因子引入，也有外部压力减轻，美指和美债利率前几个季度见顶回落，而中债利率持续上升使得中美利差持续走扩提供更厚的安全垫。

　　2018年投资主线：实体去杠杆(融资收缩、基建暴跌)、中美贸易战

　　17年底的市场一致预期：地产投资趋于下行，出口优势消失，制造业起来，基建小幅下行但仍有强支撑，消费升级，通胀压力不大。全年认为最有机会的是股票，毕竟白马股已经连涨两年，价值泡沫深入人心;债券上半年仍然会维持熊市惯性，因为监管和经济不太可能持续利空债市，所以下半年大概率迎来熊牛拐点;工业品不可能继续涨，农产品有一定涨价压力，但整体通胀压力不大;汇率持续升值后，大家习惯线性外推，认为可能向6.0靠近，如果美指再弱一点，下破6.0也不是不可能;地产因为房住不炒的提出，没有人会觉得地产还有大机会。

　　实际情况：股市在开年最后一拉以后，开始单边下行，从戴维斯双击变成戴维斯双杀;债市犹如股市的镜像，在1月份最后一跌以后，开始单边上涨，但是跟以往牛市不一样的是，债市结构性行情凸显，同时期间因为牛市信仰的动摇，也伴随着明显调整;商品一季度跌，2二、三季度涨，四季度跌，农产品还是没有起来，全年通胀压力仍然不大;汇率随着首次降准落地，放弃抵抗，持续贬值，但是四季度在接近7.0的时候，一直没有跌破，代价是外储加速下跌。

　　总结和思考：去杠杆用力过猛导致融资剧烈收缩和基建暴跌是市场此前没有想到的，同时更为超预期的是贸易战的开打，完全超出了投资者的知识范畴，所以从最开始的自信，到硬撑，到悲观过度。要不是今年地产、制造业和出口都比市场预期的要好，年内GDP跌破6.5没有悬念，但是此前的一致预期是年内GDP会站上7.0，相信政府如果复盘今年的经济，也会暗自庆幸。

　　正因为经济预期差足够大，导致之后去杠杆节奏大幅放缓，货币政策实际大幅转松，特别是下半年开始发力搞宽信用，但是中国经济体量太大，特别是约束地方政府投资这件事已经木已成舟，因此从政策转向到出现效果的时滞比想象中更长，这无疑在下半年数据仍然不佳的时候，进一步加剧市场悲观预期，因此在政策上，三大攻坚战已弃其二，不仅大幅放缓去杠杆节奏，同时也慢慢松绑供给侧改革，四季度伴着原油暴跌，国内工业品也相继暴跌。

　　(本文来源微信公众号：债市覃谈)