姜超：经济最坏的时代？投资最好的时代？

　　这是最坏的时代，也是最好的时代——再论投资中国的历史性机会!

　　一、经济表现不佳，股市开局不差。

　　经济短期承压。

　　进入1月份以来，18年的各项经济数据正在陆续揭晓。而从已经公布的数据来看，18年12月的经济下行压力明显加大，中采和财新制造业PMI均降至50的荣枯线以下，而进出口增速也全部转负，2018年12月乘用车销售降幅接近20%。

　　进入19年以来，经济的表现依旧不佳。虽然1月中上旬主要电厂发电耗煤增速由负转正，意味着工业生产短期改善。但从最重要的地产和汽车两大需求来看，1月中上旬主要34城市地产销售同比下降了11%，其中地产销售主体的二三线城市地产销量在下滑;而1月前两周的乘用车销量依旧是负增长。没有需求的支撑，生产的改善就难以持续。

　　A股表现不差。

　　开年以来，中国股市一扫去年大跌的阴霾，走出了一轮不错的反弹行情。

　　到目前为止，上证指数年度涨幅为4.1%，深圳成指涨幅为4.7%，沪深300指数涨幅为5.2%，即便表现最差的创业板指数也上涨了1.5%。

　　而从行业分类表现来看，在29个中信一级行业分类中，年初以来有28个行业录得上涨，只有餐饮旅游一个行业下跌。

　　全球股市普涨。

　　从全球来看，其实表现也和我们非常类似。

　　一方面是经济下行，18年12月摩根大通全球制造业PMI降至51.5，为16年10月以来的最低值，其中美国、欧元区的制造业PMI都在大幅下滑，而日本的PMI仅是低位反弹。作为全球经济风向标的韩国出口增速，2018年12月出现1.2%的负增长，也印证全球经济还在减速。

　　另一方面是股市反弹，19年以来全球股市普涨，截止目前美国标普500指数上涨6.5%，日经225指数上涨3.3%，德国DAX指数上涨6.1%，英国富时100指数上涨3.6%，韩国综合指数上涨4.1%。

　　在18年末的时候，有许多看空美国经济、中国经济，进而看空股市表现的观点，至少到目前为止，这个判断并不准确。

　　二、经济表现不等于投资业绩。

　　哪怕经济再好，投资未必赚钱。

　　大多数人去投资，往往希望有好的宏观经济环境相配合，其实潜台词是经济越好、股市的表现就越好。但是我们如果真的这么做的话，其实效果未必会很好。

　　比如说，回头来看中国经济过去十几年的表现，经济增长最好的一年是2007年，那一年的GDP增速高达14.2%。但是如果我们在07年去投资中国A股，那一年上证指数的波动区间是2541-6142点，而2018年的上证指数收在2494点，这意味着如果在07年的任何一个时间购买了上证指数，那么持有11年下来的回报都是负收益。

　　其实美国也有类似的案例。1999至2000年，美国的GDP增速均超过6%，如果在这两年购买了标普500指数，指数的成本大约是1206-1553点，而持有10年下来，在2009-2010年的标普500指数波动区间是667-1263点，基本上也都是亏钱的。

　　而日本的案例最为醒目，过去31年当中，日本经济表现最好的是1988年，GDP增速高达7.1%，而如果在当年购买了日经指数，指数的购买成本区间是21148-30264点，而日经指数现在的点位仅为20666点，这说明过去31年的回报都是负的。

　　哪怕经济再差，投资未必亏钱。

　　过去30年当中，日本经济表现最差的是2009年，当年经济萎缩了5.4%，但是2009年的日本股市反而上涨了19%。而且2009年日经指数的波动区间是7021-10767点，而在2013年以后，日经指数就没有低于10398点，这说明如果在2009年的任何时间购买了日经指数，持有4年以上都是赚钱的。

　　同样，2009年美国GDP增速为-2.5%，为1947年以来的最低增速，而如果在2009年购买美股，标普500的指数成本是666-1130点，而标普500指数在2012年以后就没有低于1258点，这意味着2009年的任何时候去购买标普500指数，持有3年以后都是大赚特赚。

　　我们再回到中国，过去20年当中中国经济表现最差的一个季度是2009年1季度，当季GDP增速仅为6.4%，而上证指数在09年1季度上涨了30.3%，而且如果在09年1季度购买上证指数，指数成本大约在1844-2403点，而在这个位置购买了A股，即便经过2018年的大跌也还是赚钱的。

　　经济表现不等于投资业绩。

　　还记得在2007年，当时中国经济一片欣欣向荣，当时我们基于对中国经济未来的乐观预测，写下了《大鹏一日同风起》的报告，省略了“扶摇直上九万里”，我们用了100页的报告来论证中国股市有望涨到1万点，回头来看，这个报告其实是个巨大的笑话。

　　2007年，中国的GDP总量是27万亿，而到2018年中国GDP大概率会突破90万亿，比2007年增长了2倍多，但是2018年的上证指数收于2494点，而2007年的上证指数收于5262点，18年的上证指数并不是07年上证指数乘以3，而是不到07年上证指数的一半，这告诉我们靠经济表现来预测股市其实差了十万八千里。

　　同样的道理，现在貌似人人都是经济学家，而且让大家找中国经济的问题，谁都可以随手列出一大堆，诸如债务问题、贸易冲突等等，而且这些问题一写出来就会成为朋友圈的刷屏文章，但是如果就此来断定中国股市会大幅下跌，十年以后再回头来看谁知道会不会又是一个巨大的笑话?

　　三、经济好的时候，股价往往更高。

　　为什么不能简单凭经济表现来预测股市的涨跌?答案其实在于购买股票的价格。

　　资本市场是最为聪明的市场，也就是说你知道的事情，往往别人也都知道了，所以当你觉得经济好的时候，别人也觉得经济好，那么你去买股票，就不会有人便宜地卖给你了。

　　比如著名的中国石油(7.26 -0.82%,诊股)，是2007年11月5日在A股挂牌上市，恰逢A股的大牛市当年涨到了6000点以上，大家都认为中国的经济可以继续高增，全球的石油未来都不够中国使用，油价会继续大涨，结果中国石油上市的开盘价就是48.6元，这也几乎是中国石油A股的历史最高价，如果当天开盘买了中国石油，几乎从来就没有赚过钱，而中国石油A股的最新价格只有7块多一点。

　　而衡量股价高低，一个重要的参考标准就是股票的估值，通常用市盈率(PE)来表示，也就是股价相对于其盈利的倍数。

　　在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然从07年到18年中国经济的总量翻了3倍多，上市公司的利润增长也超过了3倍，但是抵消不了同期上证指数的估值高达80%的降幅。

　　也就是说，哪怕中国经济在2007年之后表现的再好，但是因为你买的股票价格太贵了，所以再好的经济表现和盈利增长也没法让你的投资赚钱。

　　四、经济差的时候，股票低价出售。

　　而反过来的现象，也一样成立。

　　在经济学当中，通常把连续两个季度经济出现负增长定义为经济衰退，由此来观察，美国经济在过去的40年当中，只发生过4次经济衰退，分别发生在1980年、1982年、1991年以及2008-2009年，其中尤其以1980年和1982年的两次衰退的时间间隔最为短暂。

　　但是如果在1980年购买了美国标普500指数，那么持有到现在的回报率高达25倍。而从1979年到2018年，美国GDP总量大约增长了8倍，而BEA公布的美国企业利润增长也在8倍左右。为何美股的回报率远远好于经济增长和企业盈利的表现?

　　答案就在于购买价格足够便宜。1980年初，标普500指数的PE估值仅为7.4倍，而标普500指数的最新PE估值大约为20倍。也就是说，1980年初的美股几乎是以历史最低价在大甩卖，而在当时购买美股，不仅享受了之后高达8倍的经济和企业盈利增长，还有接近3倍的估值提升，所以带来了高达25倍的指数回报，而且这还不考虑股息的分红收益。

　　再回到中国，在2014年时，中国经济增速掉到了7.5%以下，而且由于当时PPI通缩已经持续了3年，很多人担心2015年中国经济增速会掉到7%以下，PPI通缩也会继续加大，这些预测事后也都兑现了。

　　但正是因为这些悲观预期，2014年2季度上证指数的PE估值一度降到9倍的历史最低值，而如果在2014年2季度购买了上证指数，那么购买成本是在1991-2048点，这个点位购买了A股资产，哪怕后面中国经济股市怎么波动，其实都是赚钱的。

　　五、经济好的时候，猪都在天上飞。

　　为什么经济好的时候，不代表一定是投资的好时机?有一句话形容的非常准确，说的是“在风口上，猪都能飞起来”。

　　过去的20年，中国经济处于工业化的加速期，其背后有着城市化、人口红利、以及全球化等多重有利因素的加持，因此在这一段时间很多企业表现的很好，但其实并不是因为企业的经营管理有多么出色，只是搭上了中国经济高速发展的顺风车。

　　比如说中国的房地产行业，2018年有30家企业的销售额突破了1000亿元，其中前三大地产商的销售额突破了5000亿，但是为什么地产商的业绩这么好，最近好几只香港上市的地产股股价大幅暴跌?这些地产企业的靓丽成绩，有多少是靠企业自己取得的?是中国房地产企业的房子质量比别人更好吗?还是因为我们的房子比别人盖得更快?这里面有多少来自于居民的刚需?有多少来自于居民的过度举债以及棚改货币化的加持?还有多少来自于对地产泡沫的信仰?

　　再比如说最近很多发生债务违约的企业，过去都是各自领域的明星公司，但是在靓丽业绩的背后，有多少是靠自身经营取得的，有多少是靠举债并购粉饰报表做出来的?如果没有投机或者造假，怎么会出现账面150亿的现金，却还不起10个亿的债券本金?

　　如果中国经济还是保持高速增长、货币超发，可能大家无法区分哪些企业在踏踏实实做事，哪些是在投机倒把，所以在经济高涨的时候去投资，可能不小心就买了一只风口上的猪，而一旦风停了，其实就会掉下来。

　　六、经济差的时候，雄鹰还在翱翔。

　　而经济不好的时候，只有雄鹰还在展翅翱翔!

　　比如说我们来看智能手机产业，根据IDC的报告，18年全球智能手机发货量将萎缩3%，其中占比最大的中国区发货量将下跌8.8%，受此影响，连一向高高在上的苹果手机也预告业绩不及预期，股价大幅下跌。

　　但是，中国的华为却不受行业下行的影响，其手机发货量逆势上升。根据IDC的数据，18年3季度全球智能手机发货量萎缩6%，其中三星手机同比下降13.4%，苹果手机同比增长0.5%，而华为手机同比增长32.9%，18年3季度的发货量跃升至全球第二。华为公告其2018年的手机发货量将超过2亿台，相比2017年1.53亿台的发货量增速超过30%。其2018年总营收为1085亿美元，较2017年增长21%。

　　大家都知道华为在过去一年遭遇到了许多不公平的对待，但是华为靠着持续的高研发投入，克服了一个又一个挑战。根据欧盟委员会的统计，在2017-2018年度华为的研发投入高达113亿欧元，排行全球所有企业第五名，是中国唯一进入全球排行前五十名的企业。华为在5G技术专利上遥遥领先，其手机使用了自主研发的麒麟芯片，而最近又发布了服务器领域的鲲鹏芯片，这一个又一个技术突破让我们看到了中国经济的希望。

　　而给我们希望的不仅是华为。在汽车市场，2018年遭遇了近20年的最强“寒冬”，根据乘联会的数据，18年全国乘用车销量同比下滑了6%。但是在这不利的环境下，国内自主品牌龙头的吉利汽车全年销量突破了150万辆，同比增长了20.3%，无论是在轿车还是SUV领域，吉利都有多款车型月销售过万辆。而吉利能推出多款畅销车型，离不开其收购沃尔沃之后，和沃尔沃联合开发的CMA、BMA等技术架构平台的加持。

　　华为和吉利代表的是中国制造业，代表的是中国硬实力。而最近抖音的表现让我们眼前一亮，根据App Annie的统计，在美国市场最新的APP下载排行当中，抖音(tiktok)排在ios的免费榜第四名、Googleplay的免费榜第二名，其排名远在whatsapp、instagram、youtoube等之前!2018年微信日活跃用户超过10亿，在此之前，whatsapp是全球唯一一个日活用户突破10亿的通讯app，但是微信的使用还是以华人为主。而抖音则是在美国市场进入主流app排行榜前5名，这说明我们的软实力也在增长。

　　而根据CBINSIGHT的报告，抖音背后的字节跳动集团已经以750亿美元的估值，超越UBER成为全球价值最高的独角兽企业。而人工智能技术则是字节跳动成功的关键，2016年字节跳动人工智能实验室(AI Lab)应运而生，我们在今日头条、抖音上看到的都是自己喜欢的内容，其实就是来自于人工智能根据我们内容打开喜好做的智能推送，让每个人爱不释手。

　　所以，经济不好的时候，那些靠着风吹上天的猪就会掉下，但是靠自己飞的雄鹰还在展翅翱翔。

　　1998年亚洲金融危机爆发，腾讯公司成立于当年11月，阿里成立于随后的99年，当时谁能想到他们后来能成为中国互联网领域两大巨头?同样的道理，虽然当前中国经济不好，谁又能想到有没有新的伟大的公司正在孕育当中?

　　七、经济最坏的时代，投资最好的时代

　　经济或是最坏的时代。

　　从经济增长而言，当前我们面临着08年金融危机以来最大的挑战，从季度GDP增速来看，2018年3季度GDP增速已经降至6.5%，到2019年很可能单季GDP增速会低于6.4%，也就是低于09年1季度创下的最低增速。

　　展望未来，我们的增长面临三座大山压顶。第一座大山是中美贸易冲突，目前我们的经济总量达到了美国的2/3，对美国全球老大的地位形成了挑战，从历史经验看老大和老二的冲突是长期性的，很难在短期内彻底解决。

　　第二座大山是人口老龄化。虽然2018年的人口出生数据还没有发布，但是根据江苏省、浙江宁波、山东青岛等多地公布18年出生人数比17年下降超过10%，由此推算18年全国新出生人口数或会从1723万大幅降至1600万以下。这意味着放开二胎之后中国的出生率仍在下降，社科院预测到2030年以后中国的总人口将出现负增长。而人是经济发展的基础，如果没有足够的年轻人，未来中国的房地产、汽车靠谁来买呢?

　　第三座大山是巨额债务压力。根据国际清算银行的数据，中国经济的整体债务率在2017年末已经超过了250%，其中企业部门债务率高达160%，几乎是全球主要经济体当中最高的，而居民债务率也升至接近50%。中国经济的整体债务率已经和美国次贷危机之前非常接近、没有上升空间了，靠举债发展经济的道路也走不通了。

　　因此，在中美贸易冲突、人口老龄化、巨额债务三大压力之下，大家对中国经济长期前景产生了担忧，从经济来说我们或许处于最差的时代。

　　投资或是最好的时代。

　　但是，从投资来说我们可能反而处于最好的时代。

　　其实我们现在对中国经济的所有担心，在日本都曾经遭遇过。80年代里根曾经发动日美贸易战，使得日元汇率大幅升值、对美出口受阻。而日本的债务率在80年代就超过了250%。从老龄化来看，日本65岁以上人口占总人口的比重接近30%，而中国只是刚刚超过11%。在遭遇了这么多挑战的情况下，日本的人均GDP依然维持在4万美元左右，远超中国目前的1万美元左右，这说明在同样的条件下，中国未来依然存在着巨大的发展空间，三大问题其实都有解决的出路。

　　日本在过去18年荣获了18个诺奖，美国的企业在全球研发榜上遥遥领先，华为的崛起告诉我们创新就是未来的希望。而创新需要减轻企业的负担、激发市场的活力，这就需要我们走向小政府、大市场的方向，而减税是最好的政策。

　　里根成为美国战后最伟大的总统，就是靠减税开创了美国的创新时代。而我们从去年开始实施减税政策，中央经济工作会议明确表示19年将进一步加大减税降费力度，总理要求政府准备过“紧日子”，这其实就代表我们也会坚定不移走向小政府、大市场，中国的创新时代也充满希望。

　　而且我们的经济下行，很大一部分是我们主动去杠杆的结果。不经一番彻骨寒，哪得梅花扑鼻香，货币收缩和经济下行其实就是中国经济涅槃重生的过程。我们关掉了影子银行，使得那些靠过度举债发展的企业痛不欲生，而在淘汰了这些不好的细胞之后，经过大浪淘沙，能活下来的才是真正有希望的企业。所以，这个时候我们去投资，就不容易买到猪，而可能会买到雄鹰!

　　而且由于经济下行，大家对投资要求特别挑剔，所以给优秀的企业的估值极其便宜。我们看到现在上证指数的PE估值(TTM)只有11倍，不仅处于历史最低位附近，而且低于主要发达市场，比如美国标普500的20倍、日经225和德国DAX的14倍，各国的历史已经充分的表明，从长期来看买的便宜才能赚大钱。

　　我们相信，虽然中国经济未来仍会面临下行压力，但是我们的去杠杆收货币、减税降费都是走在正确的方向上，投机的企业被惩罚，而优秀的企业在崛起，而且当前中国的优秀企业正在以历史最低价格被甩卖，这其实是投资中国的历史性机会!

　　一、经济：需求降生产稳

　　1)地产销售低迷。主要34城市1月前17天地产销售同比下降11%，其中4个一线城市同比上升15.4%，12个二线城市同比下降19.7%，而18个三四线城市同比下降5.7%，二三线城市依旧是地产市场的巨大拖累。

　　2)汽车销售下降。18年12月中汽协、乘联会乘用车销量增速降幅都在15%以上。19年1月前两周乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-32%、-5%，较18年12月一降一升，但依然是在负值区间。

　　3)工业生产短稳。6大电厂1月上旬发电耗煤增速由负转正至5.5%，中旬依然维持在2.6%，发电耗煤增速转正意味着工业生产短期稳定，但可能和春节将近有关。

　　二、物价：通缩预期改善

　　1)食品价格持平。上周食品涨跌互现，其中猪肉、食用油价格下跌，蔬菜、禽蛋价格上涨，食品价格环比持平。

　　2)CPI保持稳定。截止目前1月商务部食用农产品(4.95 +0.81%,诊股)价格、农业部农产品批发环比涨幅分别为0.9%、2.5%，我们预计1月CPI食品价格环涨2.3%，1月CPI略升至2%。

　　3)PPI继续下降。1月以来国际油价、煤价、钢价反弹，但仍远低于2018年12月价格，截止目前1月港口期货生资价格环比下跌0.7%，我们预测1月PPI环降0.4%，1月PPI同比涨幅下降至0.2%。

　　4)通缩预期改善。由于去年同期的基数偏高，我们预测19年的PPI将持续回落，PPI通缩将是大概率事件。但1月份以来国际油价、国内煤价、钢价均有反弹，意味着通缩风险有所改善。

　　三、流动性：货币增速趋稳

　　1)货币利率回升。上周货币利率大幅回升，其中R007均值上行22P至2.64%，R001均值上行62p至1.6%。DR007上行23bp至2.58%，DR001上行61bp至2.16%。

　　2)央行大幅投放。上周逆回购到期1100亿，央行操作逆回购12700亿，MLF到期回笼3980亿，MLF降准置换少回笼80亿，央行净投放7700亿。

　　3)汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元小幅回落，在岸和离岸人民币汇率分别贬至至6.78和6.8。

　　4)货币增速趋稳。央行公布2018年12月M2增速略反弹至8.1%，社融增速略降至9.8%。展望19年，我们认为美元趋弱、人民币汇率趋稳，外汇流出压力减弱;与此同时企业债、地方政府专项债发行放量，会带动社会融资总量企稳;综合来看未来货币增速有望见底企稳。

　　四、政策：促进居民消费

　　1)保持经济运行在合理区间。总理主持召开座谈会，听取各民主党派中央、全国工商联负责人和无党派人士代表对《政府工作报告(征求意见稿)》的意见建议。总理称，已经积累了不搞“大水漫灌”的经验，可以通过创新和完善宏观调控，在转变发展方式中保持经济运行在合理区间，实现就业比较充分、收入不断增加、环境持续改善。

　　2)促进居民消费。发改委、商务部、市场监管总局联合召开优化市场供给促进居民消费电视电话会议，提出着力扩大消费规模，因地制宜促进汽车、家电消费，有条件的地方要加大政策支持力度，推动农村消费提质扩容，支持优质工业品下乡;着力提升消费质量，统筹实施消费升级行动计划，增加优质商品和服务供给。

　　3)小微企业减税。财政部实施小微企业普惠性税收减免政策：对月销售额10万元以下(含本数)的增值税小规模纳税人，免征增值税;对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税;创投企业和天使投资个人投向初创科技型企业可按投资额的70%抵扣应纳税所得额。

　　五、海外：美联储官员暗示加息减少，英国议会否决脱欧协议

　　1)美联储官员暗示今年加息次数减少。上周一，美联储副主席Richard Clarida接受采访时表示，联储决策将密切关注宏观经济状况，强调政策由数据决定，一些全球经济数据变得疲软，今年讨论政策时会保持耐心，暗示2019年美联储的实际加息次数可能少于此前官方预期的两次。上周五，纽约联储主席John Williams也在讲话中提到，相比一年前，当前经济利好的形势在减少，并强调缩表计划的灵活性。

　　2)美联储发布新一期褐皮书。上周三美联储公布的褐皮书显示，18年11月底至19年1月初大多数地区经济温和增长、制造业继续扩张，但增长有所放缓。所有地方联储都指出，劳动力市场紧俏，薪资温和提升。但与此同时，不少地区也报告称，受金融市场波动性上升、短期利率上涨、能源价格下跌、贸易和政治不确定性加剧等影响，乐观情绪有所降温。

　　3)美消费者信心指数大降。上周五发布的美国1月密歇根大学消费者信心指数初值90.7，大幅低于预期96.8和前值98.3，创2016年10月以来的新低，1月消费者对未来1年通胀预期的初值为2.7%，与前值持平。

　　4)英国政府脱欧协议被议会大比例否决，首相特蕾莎梅赢得不信任动议。上周二，英国政府的脱欧协议被议会以432-202票大比例否决，后续梅政府须尽快提交替代方案。上周三，反对党工党发起对首相特蕾莎梅的不信任投票，议会以325-306的投票结果否决了该不信任动议。而据彭博社报道，欧盟正在研究推迟英国脱欧日期的方案。

（来源：姜超宏观债券研究 作者：首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超）