覃汉：地产调控不断趋严 地产行业杠杆并未止步

　　地产调控趋严，行业杠杆却并未止步。16年底“房住不炒”提出后地产调控不断趋严，但房企却在逆势加杠杆，18Q3A股地产行业资产负债率较16年底上升2.8%至80.1%。拆分来看：18年房企财务杠杆稳中有升，表现为净负债率上行;同时经营杠杆大幅抬升，表现为预收账款占负债比例提升，而剔除预收的资产负债率反而下行。预收款大幅提升也反映房企经营策略开始向高周转调整，强调快速拿地开工销售，同时延缓竣工与结转。

　　中型房企是此轮加杠杆的主力。48家房企发行人数据显示：大型房企已逐步开始去杠杆，16年为其杠杆率峰值;小型房企负债率一直较为平稳;而中型房企成为本轮加杠杆主力。尤其是中型民营房企，近三年都呈现出“高增长”以及“高杠杆”两个特征。从影响净负债率的三个指标来看，高负债增速、货币资金的相对紧缺与利润结转的滞后带来的所有权益增长偏慢是导致中型房企财务杠杆率快速提升的主要原因。

　　对于规模的追逐使中型房企走上激进的加杠杆之路。随着地产步入白银时代，商业模式回归房地产开发，规模的重要性开始显现。具备规模优势的房企在融资、销售、拿地、运营等诸多环节都更胜一筹。中型房企为了尽快跻身第一梯队不断加杠杆扩份额，17、18年中型房企份额(10-30名)较上年分别提升3.1%、4.1%。

　　中型房企债：杠杆率之外还应关注什么?高杠杆率并非严格对应高风险，还需关注其他微观特征。1)去化率与回款率：去化率与回款率低的房企，其经营性现金流入的效率偏低，更依赖外部融资。2)利润率与利润结转节奏：利润结转节奏的加快和利润率的抬升可以降低未来房企的净负债率。3)负债结构：主要把握三方面，一是负债的类别构成，非标类负债占比较高意味着更高的信用风险;二是负债的期限结构，短期有息负债占比高对应着更高的信用风险;三是是否存在较多的“明股实债”或者表外负债。

　　正文：

　　1、地产调控趋严，行业杠杆却并未止步

　　16年四季度开始，地产调控政策趋势性转紧。16年“930”限购政策的出台标志着本轮地产行业政策的趋势性转向，紧接着在12月份的中央经济工作会议中首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。17年以来，地产调控进一步升级，限购范围扩大，限售、限价等新式调控方法、行业融资政策也随之不断收紧。但是这一轮调控不太一样的地方在于，地产行业的资产负债率似乎仍然处于持续上行通道中。

　　与13年不同，本轮在融资收紧的情况下行业负债率却逆势上升。A股房地产行业加权平均资产负债率由1998年的51.0%提升至2018年Q3的80.1%，二十年间飙升了接近30%。对比13年行业调控趋严时期，地产行业资产负债率14年较13年小幅下降0.1个百分点，但是本轮调控趋严以来，近两年行业资产负债率却出现逆势回升，18Q3行业资产负债已经比16年高2.8个百分点。横向对比来看，杠杆率飙升后地产已然是高杠杆行业，资产负债率在所有非金融行业中位列第一。

　　从更细致的指标来看，净负债率上行，但剔除预收的资产负债率下行。净负债率与剔除预收的资产负债率指标显示：房企杠杆率2009年回落后就开始一路上行，直到15年杠杆率才趋于稳定，净负债率稳定在100%附近，剔除预收的资产负债率中枢稳定在63%附近。但是进入2018年后两个指标出现分化，18Q3净负债率小幅提升6.7%至107.5%，而剔除预收的资产负债率回落1.7%至62.7%。有息负债率则由2017年底的159.6%小幅提升至18Q3的162.5%。这里剔除预收的资产负债率=(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款*存货成本率)，存货成本率取60%。

　　财务杠杆稳中有升，经营杠杆大幅抬升。反映在指标上就是资产负债率水平进一步提升，同时净负债率和有息负债率均小幅提升(财务杠杆稳中有升)，而预收账款占比提升幅度较大(加经营性杠杆)。预收款大幅增加反而使得剔除预收的资产负债率明显下降，使房企看起来像是在“去杠杆”。2017年年底以来，预收账款占房企负债比重逐季提升，17A/18Q1/18Q2/18Q3分别达29.4%/31.6%/33.0%/34.4%。

　　预收款为何大幅抬升?高周转+慢结转。2016年年底“房住不炒”提出后房地产市场开始进入从严调控阶段，销售端与房企融资端相关政策均有所收紧。在此背景下房企经营策略开始向高周转调整，大幅增加期房销售并尽可能地缩短拿地到预售款回笼的时间差，反映在报表上就是预收账款占负债比例不断提升。但同时由于外部融资的收紧，施工和竣工(只产生投资，不产生回款)的增速也很慢，这也降低了利润结转的速度，导致预收账款的进一步提升。这也能很好地解释为什么2018年的房地产市场是“强期房销售+弱现房销售”、“高拿地投资+低建安投资”、“高新开工面积+中销售面积+低竣工面积”的组合。

　　2、杠杆率的进退分化：中型房企进，大型房企退

　　行业杠杆继续抬升过程中，哪些房企是这一轮加杠杆的主力?考虑到A股行业样本中大型龙头房企较少，如恒大、碧桂园、融创、龙湖等均不在列，我们进一步采用地产债发行人口径的数据对房企近年来杠杆率情况进行研究，并对杠杆率的内部结构分化按大型房企、中型房企和小型房企进行拆解。样本选择方面，大型房企定义为2018年克而瑞口径销售额2000亿元以上的房企，中型房企定义为2018年克而瑞口径销售额1000-2000亿元的房企，小型房企定义为2018年克而瑞口径销售额1000亿元以下的房企，删除其中数据质量不佳的样本，并参考其他情况进行了微调。按以上标准得到样本房企共48家，包括大型房企6家，中型房企16家与小型房企26家，可以说较好地涵盖了主流的房企。房企样本具体情况及分类如下表所示。

　　48家地产发行人数据显示：近两年资产负债率小幅提升，2018H1为81.8%;剔除预收的资产负债率小幅回落，2018H1为65.6%;净负债率较为稳定，2018H1为105.4%。将恒大、融创、龙湖等A股口径未包含的大型房企纳入样本后，房企杠杆率上升的幅度明显变弱，但整体趋势仍与A股口径数据反映的较为一致。

　　大型房企已逐步开始去杠杆。三大杠杆率指标均显示，大型房企于2016年达到杠杆率顶峰，峰值资产负债率达85.0%，剔除预收的资产负债率达72.1%，净负债率达127.3%。2017年后大型房企开始逐步去杠杆，2018H大型房企资产负债率较2016年下行2.3%至82.6%;剔除预收的资产负债率较2016年下行6.1%至66.0%;净负债率较2016年下行31.5%至95.8%。大型房企中近年来去杠杆的典型代表是恒大集团。恒大集团2017年引入1300亿元战略股权投资者，净负债率由2016年末的359.7%迅速降低至2017年的166.9%。

　　原因在于大型房企基本已跨过靠加杠杆追求“规模”的阶段。从大型房企的发展经验来看，扩规模与提杠杆是相伴而生的。即便是稳健著称的万科，其在销售收入增长最为迅速的2009-2011年，其资产负债率也由67.0%上升至77.1%。但是目前大型房企已基本跨过靠加杠杆追求“规模”的阶段。7家大型房企样本中，万科、龙湖净负债率水平已连续6年不超过60%，保利、绿地等国企近年来增长也一直较为稳健，恒大2017年也通过股权融资实现华丽“去杠杆”。万科2018年9月高喊“活下去”的口号，而大型房企在此之前也确实是如口号所喊，开始主动降杠杆，寻求高质量发展与企业转型。

　　小型房企杠杆率水平一直较为平稳。2012年以来小型房企负债率水平持续平稳，资产负债率水平中枢在75%左右，近年来小幅提升但仍明显低于中型和大型房企。剔除预收的资产负债率中枢稳定在63%左右，且近年来持续下滑，说明小型房企也在通过提预收账款的形式加经营性杠杆。净负债率中枢在80%左右，同样低于大型和中期房企，这一方面是小型房企融资渠道较大中型房企更窄，融资能力更弱;另一方面也反映出小型房企通过加杠杆扩张的意愿更弱。

　　中型房企成为加杠杆主力。三大指标显示，中型房企负债率从2012年以来持续提升，尤其是净负债率2018H已飙升至135.1%，显著高于大型房企的95.8%和小型房企的 88.7%。飙升的杠杆率对应的是迅速膨胀的销售规模，2016-2018年中型房企销售复合增速51.1%，高于大型房企的42.5%和小型房企的46.8%。16家中型房企样本的销售增速和负债率数据显示，除了部分经营风格偏稳健的央企和国企地产商外，大部分中型民营房企在近三年都呈现出“高增长”以及“高杠杆”两个特征。

　　从影响净负债率的三个指标来看，高负债增速、货币资金的相对紧缺与利润结转的滞后带来的所有权益增长偏慢是导致中型房企财务杠杆率快速提升的主要原因。

　　1)高业绩增速带来高负债增速。2018年大型房企扩张节奏已放缓的情况下，中型房企仍在逆势跑马圈地，扩张份额，行业10-30名集中度较上年提升4.1%，30-50名市场份额较上年提升2.5%，均为2009年以来峰值。而扩张提速需要相匹配的杠杆率水平作为支撑，这也是中型房企2018H1净负债率高位提升的最重要的原因。

　　2)货币资金增速慢于有息负债增速。由于净负债率指标分子端是有息负债减去货币资金，当货币资金相对“吃紧”时，净负债率的抬升会更加明显。2017-2018H1，中型房企货币资金增速25.9%/9.2%连续低于有息负债增速49.1%/13.6%。货币资金的相对紧张也贡献了中型房企净负债率的部分提升，但这并非是中型房企特有的特征，全样本来看货币资金同样相对紧缺。

　　3)利润结转时滞导致所有者权益增速偏慢。房企报表中的收入确认与利润结转一般滞后于地产销售1-2年，这意味所有者权益的变化同样是滞后的，但其负债的增长是与销售增速相匹配的，这会使得净负债率实际上被高估了，呈现出“加速上升”的态势。对于销售高速增长的中型房企，负债增速很高但结转偏慢导致所有者权益增速偏低，这一问题会更加突出，因此也导致净负债率快速飙升。从数据上来看，A股地产行业净负债率和住宅商品房的销售增速，地产行业净负债率变化有规律地滞后房地产销售2-4个季度，且相关性很强，也说明了这个问题。

　　3、“规模”生死线与中型房企的激进之路

　　地产步入白银时代，规模的重要性开始显现。过去是房地产市场高速增长的时代，同时也是土地价格和房价单边上涨的时代。大量的小型开发商享受的是行业红利，即便以很贵的融资拿很贵的地进行开发也能靠资产增值实现不错的盈利。但目前房价单边上涨预期已基本被打破，未来地产的商业模式回归地产开发，房企比拼的将是谁的拿地与融资成本更低，以及谁的项目运营能力更好，以及谁的品牌力更为出色，而这或多或少地与房企规模相关。

　　规模对房企意味着什么?

　　1)融资方面：规模以上房企直接受益。决定房企综合融资成本的关键在于房企能否拿到量大价优的银行开发贷款，而这直接取决于房企的规模。国内主流银行直接根据规模划定授信额度以及利率条件，部分银行只针对TOP50或者TOP30的房企开放融资。因此大型房企融资成本相较中小型房企有绝对优势，第一梯队的大型民营房企综合融资成本能低至4-5%，而第二梯队的中型民营房企综合融资成本往往达到7-8%。

　　2)销售方面：大型房企的品牌力更强，客户接受度与满意度更好，有助于房企在销售端形成定价优势并提高项目去化率，同时规模以上房企按揭贷款审批的速度也更快，回款率相对更高。

　　3)拿地方面：政策限制加杠杆拿地对房企自有资金规模提出了更高的要求，小型房企独立拿地能力下降，更倾向与大中型房企合作拿地共同开发。

　　4)运营方面：目前的地产行业越来越强调“快周转”，对房企的运营能力提出了更大的挑战，大型开发商具备更强的跨区域的项目运营能力。

　　房企规模之战打响，行业集中度不断提升。2016年底房地产市场开始从严调控，但是大中型房企并未停下快速发展脚步，反而持续逆周期拿地，并通过合作开发模式迅速做大销售规模。2017年是大型房企的扩张大年，销售额CR10较2016年上升5.4%，达到历史峰值，而2018年扩张速度有所放缓。中型房企2017-2018扩张都较为迅速，17、18年房企销售额10-30名的市场集中度较上年分别提升3.1%、4.1%，30-50名市场集中度也较上年提升2.0%、2.5%。

　　在此背景下中型房企面临“不进则退”的局面。对于中型房企来说，如果短期不能快速进入大型房企的队伍，那么在未来房地产行业集中度不断提升，龙头溢价能力不断上升的当下，未来跻身第一梯队的难度将越来越大。因此，我们看到从“白银时代”元年的2017年开始，排名10-50之间的中小型房企份额的迅速扩张，与扩份额提增速相伴的就是杠杆率水平的提升，这也是其不得不走上的“激进之路”。

　　4、中型房企债：杠杆率之外还应关注什么?

　　地产债的机会更多来源于中型房企。对于大型房企来说，收益率已经下行至低位，参与价值相对有限，而小型房企未来基本面改善程度有限，对应机会也会相对受限，对于中型房企来说，则是机会和风险并存，有一定的择券空间。

　　高杠杆率是市场对于中型房企信用资质的核心疑虑。对于大型房企与中型房企而言，2019年共同存在的担忧是：第一，2019年地产销售预期仍然较为谨慎，即便是此前保持高速增长的中型房企也多数下调销售预期，经营性现金流压力增大;第二，地产融资仍未明显放开，筹资性现金流压力未减;第三，在2017-2018年的大量拿地后，房企2019年面临的建安投资支出压力不会弱于2018年，投资性现金流压力也不会减弱。大型房企优于中型房企之处在于更大的规模，更低的融资成本，以及更关键的，早已降低至安全水平的负债率，这使得其抵御经营风险的能力更强。近半年来大中型地产债走势的分化也传递出市场对于中型房企高杠杆率的担忧。

　　高杠杆率并非严格对应高风险，还需关注其他微观特征。对于中型房企，尤其是中型民营房企而言，简单粗暴地盯住负债率指标，并将其一刀切地定性为“激进加杠杆”、“信用风险高”也是不合理的。不同房企加杠杆的动机与方式，有息负债的结构，利润率水平、利润结转的节奏都是不同的，这就导致即使是表观上相同净负债率的两家房企，其所蕴藏的信用风险也是不尽相同的。要识别中型房企信用资质的差异，还需要进一步挖掘每家中型房企高负债率的成因，挖掘其相似负债率背后的微观差异。以下提供了一些可参考的其他视角，供投资者参考。

　　1、去化率与回款率

　　房地产开发资金来源中自有资金占到接近1/3，而自有资金的直接来源是房屋的销售回笼，这涉及到房企的去化与回款两个环节。去化率指的是一段时间内房企的销售量比上总的推盘量，是反映房企销售情况最直观的指标。回款率指的是一段时间内房企实际到账的房款比上确认的销售量，反映的是销售的现金转化率。房企自身的销售纪律以及银行按揭贷款的审核速度都会影响去化率。

　　去化率与回款率低的房企，其经营性现金流入的效率偏低，更依赖外部融资，杠杆率水平一定程度上是被动抬升的。以泰禾集团为例，2017年由于银行对于高端住宅信贷审批的限制，部分项目进度无法达到银行发放按揭贷款的要求，公司回款率有所降低，2017年泰禾合同销售金额824亿元，当年经营活动现金流入仅366亿元。公司净负债率也由2016年底的298.7%飙升至474.6%。

　　2、利润率与利润结转节奏

　　虽然净负债率剔除了预收账款对房企负债率的影响，但预收账款在结转的过程当中仍然会对净负债率产生影响。主要原因在于利润结转之后存货和预收账款一起降低，同时利润增长，在这个过程中可能会带来所有者权益的增长，因此从侧面降低净负债率。因此利润的结转的节奏实际上从某种程度上来说会影响到净负债率的表现，同时利润率也会影响到同样销售规模下利润的增量，因此也会对净负债率产生一些影响。因此利润结转节奏的加快和利润率的抬升可以降低未来房企的净负债率。

　　以中南建设为例，2018Q3公司的有息负债规模相对17年末仅微增5.1%至563亿元，而同期销售增长高达64.5%，预收账款同比增长73.6%，是加经营杠杆而稳财务杠杆促使销售高增的典型案例。但公司2018Q2净负债率仅由17年末的233.2%小幅降至197.7%，从净负债率来看公司财务风险仍然较高。较高的净负债率主要是由于所有者权益基数小、增长慢。增长慢的原因有二：其一，虽然公司2018年盈利能力逐步改善，但2017年ROE仅为3.24%，在行业内仍属较低水平。其二，公司销售增速过快导致交房存在一定压力，制约了收入结转速度。2017年公司结转的地产业务收入仅210 亿元，与克而瑞公布的963亿元销售相差较大，销售较16年大幅增长的同时结转反而在下降。但未来伴随结转速度的加快与盈利能力的回升，公司净负债率可能会逐步下行。

　　3、负债结构

　　同样的净负债率水平，相当的有息负债率水平，但如果负债结构不同其所对应的信用资质也不相同。看负债结构主要须把握三方面。

　　一是负债的类别构成。地产负债类别一般包括银行借款、债券、信托/资管等非标贷款等等，非标类负债占比较高意味着更高的信用风险。如阳光城非标融资占比就比较高，截至17年末其信托/资管等非银行类贷款余额占比为43.4%。非标融资虽然比较灵活，使用效率较高，但是存在着不稳定且成本较高的缺点。

　　二是负债的期限结构。短期有息负债占比高对应着更高的信用风险，负债期限持续偏短可能也说明公司获取信用的能力存在一些缺陷。同样以阳光城为例，2017年以来公司有息债务短期化趋势明显，短期有息债务占比从16年末的28.0%显著上升至17年末的43.0%，截至18年6月末短期有息债务占比仍处于38.7%的高位，相较其他中型房企，阳光城面临的短期偿债压力更大。

　　三是是否存在较多的“明股实债”或者表外负债。“明股实债”指的是表面以股权形式投资，但实际上隐含固定利息和远期的本金退出条件的非标融资方式。“明股实债”能够引发的财务风险较大，需仔细甄别：一方面，“明股实债”能够优化财务报表，增强表内融资能力，从而推高房企杠杆率;另一方面，“明股实债”本身也是一种隐性债务，会带来相应的偿债压力。少数股东权益/所有者权益与少数股东损益/净利润之差能够对这一情况进行粗略衡量，该指标值越大代表房企可能存在更多的“明股实债”。另外表外负债的多少同样值得关注。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

　　(本文来源微信公众号：债市覃谈)