钟正生：节后销售回暖 地产调控放松幅度有限

　　一、实体经济：不宜高估地产政策的放松程度

　　1 工业生产：市场对复工预期较为乐观

　　发电耗煤与工业品价格继续上行。本周六大发电集团日均耗煤量环比回升23.9%，延续节后的回暖趋势(图表1)。南华工业品指数上涨1.1%(图表2)。2月中旬，流通领域50种重要生产资料中，22种产品价格上涨，15种下降，13种持平，环比均值转正。2月PPI环比有望进一步收窄，同比或阶段性触底。

　　发改委表示基建与高端投资将保持中高速增长。发改委预计，2019年基建投资有望保持中速增长态势;2019年将加大关键技术、高端装备、以及核心零部件和元器件领域投资，加快推进新型基础设施建设，加快5G商用步伐;预计2019年采矿业、中高端制造业等有望成为投资热点行业。我们判断，在基建增速反弹、制造业投资韧性的情况下，虽然地产投资可能出现回落，但整体投资仍有望保持平稳。

　　2 上游价格：原油价格出现回调

　　油价三周以来首次下跌。本周美油下跌2.3%报55.75美元/桶，布油下跌2.9%报65美元/桶(图表3)。EIA全美原油库存下降1.9%。欧佩克表示仍需要将库存水平继续调降，俄罗斯2月扩大原油减产幅度，但本周油价仍出现调整。一方面，特朗普表示油价过高，向欧佩克施压;另一方面，美国ISM制造业指数、消费者信心指数等均不及预期，市场担心未来能源需求前景。但上半年在减产支撑下，预计油价仍有上行空间。国内方面，成品油价“四连涨”，迎开年来最大涨幅。

　　动力煤期现价格同步上涨。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格分别上涨1.4%、6.3%、与0.2%，动力煤现货价格上涨0.9%(图表4)。上游秦港库存上升3.6%，下游电厂库存下降0.5%。近期煤价表现较好，可能与三方面因素有关：一是建材、化工等产量在3月进入传统攀升期，带动动力煤需求;二是前期神木矿难后，安全检查趋严，矿井复产进度慢于预期;三是北方重污染天气持续，包括山西与河北等地环保趋严。中国煤炭工业协会报告预计，今年电煤需求还将有所增加，煤炭消费增速将有所下降。国内煤炭产能释放加快，主要煤炭铁路运输通道能力增加，煤炭供应能力进一步增加，全国煤炭市场供需将逐步向宽松方向转变。

　　工业金属整体走高，金价保持强势。本周LME主要工业金属价格普遍上涨，铜价上涨0.72%，铝价上涨0.13%(图表5)。本周COMEX黄金高位调整，收跌2.87%，创近两年来最大周度跌幅。铁矿石再度上涨，本周环比涨1.13%(图表6)。

　　3 中游产品：库存累积速度有所放缓

　　钢铁社会库存继续上升。本周螺纹钢期货价格环比上涨1.83%，现货钢价指数上涨0.5%(图表7)，社会库存上升3.9%，连续8周回补，但上涨速度有所收窄(图表8)。本周全国钢厂高炉开工率持平前值，唐山高炉开工率下降0.61个百分点，连续两周下降。本周水泥价格指数下降1.5%，玻璃价格指数微幅下跌。甲醇、PTA、沥青、橡胶等期货价格悉数上涨。工业品期货价格出现躁动，再度反应对节后复工与基建节奏加快的预期。

　　2月钢铁行业PMI回落。中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业PMI显示，2月份为50.6%，较上月下降0.9个百分点。2月份钢铁市场需求有所收缩，但钢厂生产扩张，累库速度加快，市场对后市预期多持观望态度。工信部表示水泥行业下行压力仍然较大。工信部表示，2018年水泥化解过剩产能取得初步成效，水泥熟料产能减少5400万吨;2019年水泥行业经济下行压力不容忽视，继续巩固化解过剩产能成果。

　　4 下游地产：节后销售回暖，政策或不会加速放松

　　2月30大中城市成交面积同比正增长。本周30大中城市商品房成交面积46.54万平米，环比上涨46.54%，一二三线集体回暖(图表9)。2月30大中城市成交面积同比增长8.3%，较1月大幅回升。上周100大中城市土地供应继续环比回升(图表10)。十大城市现房可售面积下降0.1%，但去化周期继续小幅上升至50.9周。

　　地产调控政策在短期或不会加快放松。本周，银保监会表示，继续紧盯房地产金融风险，对房地产开发贷款、个人按揭贷款继续实行审慎的贷款标准，特别是带有投机性的开发贷、个人房贷要严格加以控制。央行在2019年金融市场工作会议上表示，加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康发展长效机制。我们判断，一方面，春节后房地产销售明显回暖，地产销售是否全面恶化需要观察，另一方面，地产投资短期可能有韧性，而基建与制造业投资也对整体投资形成支撑，在这个背景下，调控政策加快放松的可能性较小。

　　5 食品价格：2月农产品(5.95 -1.00%,诊股)价格走势较弱

　　2月CPI食品分项的拖累或较大。本周农业部主要农产品200指数环比下降0.29%，进入节后回落阶段(图表11)。分项来看，猪肉、蔬菜、鲜果、鸡蛋等全线下跌，猪肉跌幅有所扩大(图表12)。整体二月来看，除了猪价受到非洲猪瘟的干扰出现走弱外，牛羊肉、蔬菜、水果等产品价格的涨幅集体低于去年同期，食品分项将对2月CPI将形成较大的拖累。往后看，CPI的上行风险仍来自猪价，非洲猪瘟造成的供给影响或在4月份开始体现，猪价将进入一轮上行周期，按照历史高点进行估计，猪价仍有30%左右涨幅空间，对CPI同比将形成最高约0.8%的正向拉动。政策面上，国务院副总理胡春华主持召开专题会议，研究部署进一步加强非洲猪瘟防控工作。他强调，进一步强化防控措施、堵塞防控漏洞，有效防控处置非洲猪瘟疫情，坚决防止扩散蔓延，确保猪肉及其制品市场供应安全稳定。

　　二、金融市场：资金面出现阶段性紧张

　　1 货币市场：货币市场利率先升后降

　　资金面出现扰动，央行净投放1600亿元。资金面在周一和周二出现紧张局面，7天SHIBOR上升14个BP，7天质押式回购利率上升近80个BP(图表13)，同业存单利率同步上行(图表14)。地方债发行缴款、股市回暖抽水效应等因素是主要原因。随着央行公开市场净投放(本周共投放1600亿元)，货币市场利率在周末逐渐回落，资金面紧张得到缓解。

　　政策支持继续，银行信贷投放有望维持高位。本周银监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，一方面希望抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，鼓励宽信用的态度未发生变化;另一方面要求加快商业银行资本补充债券工具创新，通过发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券等创新工具补充资本，支持保险资金进行投资，解决宽信用的障碍。

　　票据融资套利现象或有所收敛。上海票交所数据显示，2月票据市场活跃度明显下降，票据承兑和贴现额分别为1.04亿元和0.73亿元，仅约为1月发生额四成，季节性波动特征较为明显。监管的强化可能使得票据融资规模出现一定收缩。

　　2 债券市场：国债收益率继续上行

　　债券市场波动加大。1年期与10年期国债收益率分别上行7.5个与4.2个BP(图表15)，长端与短端利差有所收窄(图表16)。2月地方债发行3641亿元，一季度预计规模将超1万亿，市场对基建节奏加快的预期进一步升温。股票市场持续回暖，短端资金面也出现紧张情况。这些新的变化对利率债构成进一步压力。我们认为长端收益率仍将延续震荡上行，但由于货币政策宽松的取向不变，短端利率不大可能大幅上行;从近期消费、企业盈利、地产等走势看，经济下行压力也仍然存在，债市调整的空间有限。

　　一城一策化解地方债务风险。银保监会回应地方政府债务风险时表示：要一城一策，根据不同城市不同地区情况，在存量增量上采取不同措施;如果债务很重，是不是有其他办法增加偿债能力，比如有些项目是不是可以进行增信，下一步地方还将进行专项债的发行，偿还存量债务。

　　3 人民币汇率：贸易谈判前景乐观助推人民币汇率

　　人民币延续强势。本周美元指数跌0.1%报96.46，人民币兑美元汇率报6.7079，升值0.16%(图表17)。本周CFETS人民币指数继续上升，收于95.1364(图表18)。特朗普周日宣布推迟对中国输美商品上调关税，中美贸易谈判前景乐观，推动人民币在周初创逾七个月新高。但周四PMI数据表现不佳，人民币在周末有所下跌。目前来看，人民币贬值风险较小，第一，中美贸易谈判达成协议概率较大，汇率问题若作为协议一部分，人民币将受到正面影响;第二，逆周期调节政策作用下，基本面下滑幅度或小于之前市场预期，第三，周五MSCI宣布A股纳入比例提升，外资流入的前景依旧乐观。但是，由于市场情绪在短期快速释放，后续升值空间仍需观察。

（来源：莫尼塔宏观研究）