夏磊：日本房地产市场大起大落的终极逻辑

　　导读

　　有因必有果，有什么样的政策和制度，就有什么样的房地产市场运行结果，住房制度是深植于一国房地产市场的基因密码。

　　经过多年努力，我们试图采用全面的国际比较、客观的历史资料、扎实的数据逻辑，系统研究美国、英国、日本、德国、新加坡、中国香港、中国等的房地产运行和住房制度， 以及背后深层次的住房制度逻辑。当我们梳理完代表性经济体的案例以后，对很多房地产关键问题的认识变得更加清晰。

　　我们研究的根本目的，是为了透视房地产运行基本规律，以及背后住房制度的深层次逻辑，为我国住房制度改革和长效机制建设提供参考。

　　房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大松大紧，正是验证我们经典判断的典型样本。

　　日本房地产市场的运行过程中，产生过两次危机，第一次在房地产市场短暂回调后，重拾上涨;第二次却使日本陷入“失去的二十年”。日本两次房地产危机，一次被时间消化，一次终结了黄金时代。为何两次危机结局不同?

　　本期我们深入研究日本住房制度，探究其孕育房地产泡沫的终极逻辑。

　　摘要

　　• 两次危机，为什么却两种结局?

　　第一次危机产生于日本快速工业化时期对土地激增的需求。日本工业经济1950年开始高速发展，带动工业用地价格大涨;1965年后日本调整产业结构，以金融服务业为代表的第三产业兴起，叠加城市化快速推进、战后“婴儿潮”进入置业高峰，住宅和商业用地供不应求。在工业化和城市化双重推动下，土地价格不断飙升，1955-1974年全国城市地价指数上涨28倍、六大城市上涨34倍。

　　受加息和土地税收改革双重冲击，1974年地价下跌，但在1976年之后重拾涨幅。1973年石油危机引发日本国内恶性通胀，央行多次加息，地价上涨势头减缓。同年，土地税制改革，针对5年内短期交易的法人土地，在营业税基础上追加征收20%的土地转让所得税，并创设特别土地保有税。在一系列针对性收紧措施出台后，1975年全国和六大城市地价指数分别小幅下跌4.4%和8.1%，地价从1976年起重回上涨通道。

　　第二次危机产生于日本金融自由化时期宽松的货币环境。1979年土地税收政策放松，降低了个人交易成本和法人长期持有成本，导致地价上涨开始提速;1984年“日元-美元委员会”成立，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快;1985年《广场协议》签署，日元升值、出口下降，政府开始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、国际资本涌入刺激下，1986-1990年日本房地产泡沫再次膨胀，全国和六大城市地价指数年均涨幅高达8.3%和20.6%。法人企业是本次泡沫的最直接推手，由于实体产业利润率下降，企业拿到贷款后并非投入再生产，而是大量购置土地、抵押套现后再炒地，循环往复吹大泡沫。

　　日本政府实施加息、加税、不动产融资总量控制等措施，1991年房地产泡沫被刺破，随后日本经济陷入“失去的二十年”。紧缩政策导致房地产泡沫在1991年破灭，并从商业地产传导至住宅地产、从东京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全国城市地价指数从1991年的最高点大降62.7%，六大城市跌幅更高达76.0%，房地产市场自此一蹶不振。

　　两次危机结局迥异，在于经济发展阶段、人口结构发生了显著变化。

　　在城市化率不足75%时，日本房地产市场从未积累泡沫，而当城市化率超过75%，日本经历了两次房地产危机，两次危机的背景显著不同。

　　一是经济发展阶段不同，第一次危机爆发后日本经济成功换挡至中速增长，而第二次危机爆发后日本经济陷入长期停滞;

　　二是人口年龄结构不同，第一次危机爆发时日本适龄置业人口尚处高位，真实需求旺盛，而第二次危机爆发时日本老龄化问题已十分严峻，65岁以上人口占比高达12.1%，此后不断攀升，20-49岁适龄置业人口从2000年后开始回落，有效需求下降。从数据上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危机爆发时城市化率明显提高。实际上，第二次危机后，特别是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政区划调整和町村老龄人口去世造成的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，房地产市场仍无起色。

　　启示

　　(1)人口老龄化深刻影响经济增长和产业结构。随着平均寿命延长和生育率下降，日本从1970年开始进入老龄化社会，65岁以上人口比重达7%，且老龄化速度快，2001年达18%、2018年升至28%。人口老龄化影响劳动生产率提升，导致经济缺乏活力。同时，老龄人口的物质和精神生活都有其自身特点，对新兴事物接受能力较差，不利于产业结构调整。

　　(2)人口向大都市圈集聚是大势所趋，迁移的背后是产业的升级。战后日本重工业在大城市的快速发展吸引农业就业人口向大城市聚集;60年代重工业向大城市周边转移，带动市中心和周边人口向大都市圈集聚;70年代以金融、不动产、批发贸易为代表的第三产业较快发展，服务业能提供更多更好的就业，吸引人口进一步流向大都市圈。尤其是东京，在总人口负增长、其他两个都市圈人口净流出的情况下，仍保持人口净流入状态。近期日本政府甚至试图通过高额补贴鼓励人们迁出东京，缓解东京圈和其他城市的人口压力。

　　(3)只有人口流动的城市化率提高才能引致房地产需求。日本历史上有两次城市化率快速上涨阶段，第一次由1945年的28%增至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集;第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因为町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，并非人口真实流动。农村老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升，无法形成有效需求。

　　(4)房地产泡沫是一种货币现象，保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990年政府又连续5次上调贴现率至6%，1990年大藏省出台政策限制房地产融资，1991、1992年M2增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。

　　(5)弱监管的专业住房金融机构孕育房地产泡沫。

　　日本的个贷业务经历了从被忽视到争抢、从银行到专业机构的演变。

　　1965年以前，住房金融体系以政策性金融机构为主，民间机构多采取先存后贷的模式，贷款占比较低。1965年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务开始快速发展，但大银行仍不愿涉足。随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大，70年代初，大藏省主导设立“住专”公司，管理层主要由大藏省退休官员和母行派驻人员担任，主要提供个人住房抵押贷款业务，贷款资金来自于大银行等机构拆借。

　　80年代，金融脱媒出现，迫使银行转型进入个贷领域，大银行抢占了“住专”的市场份额，导致“住专”把业务从个贷转向房企融资，1980-1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从4.4%大幅增至78.6%，为房地产行业输送了大量资金。

　　1990年，大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因6家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未受到影响。1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭，日本金融系统稳定性受到严重冲击。

　　(6)房地产的持有和交易成本在不同阶段对居民和企业行为影响不同。当房地产市场处于上升期，持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，与价格形成正反馈效应，反推价格快速上涨;当房地产市场处于下行期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。

　　风险提示：人文、体制机制差异;经济和人口规模差异。

　　目录

　　1 导言

　　2 为什么相同的房地产危机，不同的泡沫结局?

　　2.1 第一次危机(1955-1974)：需求驱动，货币收紧后房地产危机爆发，但市场迅速反弹

　　2.1.1 产生：需求旺盛，供给不足

　　2.1.2 爆发：货币收紧，税制改革

　　2.1.3 为什么第一次房地产危机爆发后，市场能迅速恢复?

　　2.2 第二次危机(1986-1991)：货币驱动，政府主动刺破，破灭后陷入“失去的二十年”

　　2.2.1 产生：金融自由化，信用扩张，企业炒地

　　2.2.2 爆发：政府主动挤泡沫、快速收紧货币和信贷

　　2.2.3 为什么第二次房地产危机爆发后，市场一蹶不振?

　　3 两次房地产危机对我国有何启示?

　　3.1 城镇化尾声，人口红利消退预示房地产长周期拐点到来

　　3.2 人口移动的背后是产业的变化，人口集聚大都市圈是大势所趋

　　3.3 保持货币金融政策连续性和稳定性有利于稳定房地产市场

　　3.4 税收影响预期，长期来看对防范房地产危机作用不大

　　正文

　　1 导言

　　日本位于亚洲大陆以东，是太平洋(4.37 +4.80%,诊股)上一个弧形岛国，由本州、北海道、九州、四国4个大岛和6800多个小岛组成。国土总面积约为37.8万平方公里，与德国、芬兰、越南和马来西亚大致相同，其中约3/4被山体覆盖，4个大岛占97%以上。日本地处环太平洋火山带，从最北端到最南端有7个火山区，110座活火山。尽管日本国土面积仅占世界陆地总面积的1/400，但活火山数占了近1/10，地壳极不稳定，每年发生有震感的地震高达1000多次。

　　战后日本经济高速发展，70年代进入中速阶段，90年后陷入停滞。1952年盟军占领结束时，日本还是一个“发展中国家”，人均消费水平仅为美国的1/5。受益于朝鲜战争，美国军事物资采购使得日本工业大踏步前进，经济高速增长，1956-1973年GDP年增速高达9.1%，成为第一个从战后“发展中国家”跨入“发达国家”的国家。70年代由于环境问题日益严峻，日本开始谋求产业转型，由粗放发展转向高质量发展，70年代经济成功换挡，GDP增速降至3.8%，进入中速增长阶段;90年代初，受泡沫经济破灭影响，日本经济长期停滞，1992-2012年，人均可支配收入年增速仅0.5%，甚至有些年份还是负增长，人均GDP年增速为0，CPI同比增速-0.1%，日本进入“失去的二十年”。

　　日本人口数2010年见顶，老龄化问题严重。战后日本总人口数快速增加，2010年达1.28亿的历史峰值，随后不断减少。与此同时，人口结构化问题突出，2018年0-14岁人口占比为12.2%、15-64岁人口占比为59.7%、65岁以上人口占比高达28.1%，老龄人口比重不断创历史新高。据日本国立社会保障与人口研究所推测，日本总人口数将持续下降，在2053年左右降至1亿、2065年左右降至8800万;日本老龄人口占比也将不断上升，2025年突破30%，2040年突破35%。

　　城市化进程基本结束，2000年后城市化率被动提升至91%。日本共经历了四轮城市化进程：第一阶段为1945年之前，城市化率由1920年的18%提升至二战结束时的28%;第二阶段为1945-1975年，城市化率快速提高至76%，主要在于人口加速流入城市和“市町村大合并”;第三阶段为1975-2000年，城市化率基本保持稳定;第四阶段为2000年至今，城市化率由79%进一步上升到91%，主要因为町村老龄人口离世和再次的“市町村大合并”导致的被动提升，而非人口流动。

　　战后日本住房市场由短缺到过剩，全国住房空置率高。1945年，全国有1473万户家庭，但住房存量仅1053万套，住房缺口高达420万;1968年，全国住房套户比超1，住房短缺问题基本解决;1973年，各县套户比均超1，住房短缺问题全面解决。伴随着新房供应充足、二手房市场欠活跃，日本住房空置率不断上升，2013年高达13.5%。

　　人均居住面积偏小。经历了战后长期的住房短缺时代，日本人均住房面积虽然有所增加，但人均居住面积直到2013年也仅为22.3平，相较于国土面积相当的德国，明显偏小。这可能与日本“人多地少”的自然禀赋和生活习惯等有关。但不能由此说明日本居住质量差，实际上，日本人均居住面积是指套内卧室的使用面积，而且日本的住房基础设施健全，社区管理规范，居民住房满意度高。

　　租赁市场规范发展，供给主体多元、机构主导市场。日本近37%家庭选择租房，住房自有率从1948年以来一直稳定在60%左右。可租房屋类型多样，除占绝大多数的民营租赁住房外，还包括地方政府所有的公营、公团和公社住房，及企业为员工提供的给与住房。其中，租赁市场以专业机构主导为主，90%以上的民营租赁住宅由专业的住宅资产管理公司参与管理，租赁市场发展规范。

　　日本住房市场有四个特点：人口总量下降并且老龄化、城镇化近尾声、空置率高、租赁市场发达，这些给日本房地产泡沫埋下了伏笔。

　　日本房地产市场经历了两次危机，1991年之后一蹶不振。1955-1974年全国城市地价指数上涨28倍、六大城市上涨34倍，1975年指数短暂回调之后再次快速上涨，特别是1986-1990年，地价指数增速最快，全国和六大城市地价指数年均涨幅分别高达8.3%和20.6%。1991年泡沫破灭之后，日本房地产市场长期不见起色，1992-2018年，全国城市地价指数年均跌幅3.9%，从指数看，2018年已跌回1973年水平。

　　同样是危机，结局为何不同?日本住房制度为房地产危机埋下了怎样的伏笔?本文系统回顾了日本历史上的两次房地产危机，梳理了住房制度的演变历程，总结可以吸取的教训和借鉴的经验，试图为我国住房制度改革增添一个参照样本。

　　2 为什么相同的危机，不同的泡沫结局?

　　日本历史上曾发生两次房地产危机，1974年第一次房地产危机爆发，地价小幅回撤后便重回上涨通道，但1991年第二次房地产危机爆发却使日本陷入“失去的二十年”。同样的房地产危机，为何结局不同?

　　2.1 第一次危机(1955-1974)：需求驱动，货币收紧后房地产危机爆发，但市场迅速反弹

　　2.1.1 产生：需求旺盛，供给不足

　　1955-1965年，日本工业产业快速发展，带动工业用地价格大涨。1950年朝鲜战争爆发，来自美国大规模的军事物资采购订单促使日本纺织、汽车、钢铁等工业迅猛发展，叠加日本在二战准备期间储备的工业产业人才，1955年日本工业生产已恢复到战前最高水平。此后的十年里，以钢铁、石油化工、机械制造为核心的工业经济在各城市快速发展。

　　在这种倾斜式生产方式下，日本第二产业比重由1955年的36.8%增至1964年的42.6%，重工业在工业总产值中的占比也增加到60%以上。工业经济大发展使得工业用地需求旺盛，推升工业土地价格快速上涨，远超同期住宅和商业地价增速。

　　1965年日本开始调整产业结构，住宅和商业用地价格涨幅居前。60年代末，重工业粗放发展带来的环境污染问题日益尖锐，日本不得不开始进行产业结构调整，由纺织、化工、有色金属、钢铁等重污染行业向电气设备、精密仪器等高端制造业升级。同时，以不动产、金融服务、批发零售为代表的第三产业快速发展，工业发展速度减慢、服务业发展速度加快导致日本这段时期的工业用地价格增速开始低于商业和住宅用地。

　　1965-1974年住房需求集中释放，住宅用地开始领涨。60年代以前，日本政府主导房地产市场，通过住宅金融公库、公团、公营解决居民住宅需求，但随着城市化率大幅提升、战后“婴儿潮”进入置业高峰，政府管控为主的住房市场越来越难以满足居民日益增长的住房需求。从1965年开始，民间金融机构的个人住房抵押贷款业务蓬勃发展，民间资本快速进入房地产市场。同时，自1960年“国民收入倍增计划”实施以来，居民购买力大幅增加，强劲的住房需求和大幅提升的购买力推升住宅用地价格快速上涨，超过同期的商业和工业用地。

　　《列岛改造论》进一步推高地价。1972年6月，通商产业大臣田中角荣提出《列岛改造论》，主张通过全国新干线、高速公路和信息通信网络把日本列岛串联起来，以解决城乡发展不均、中心城市人口过度稠密、城市居住环境恶化等问题;同时主张将日本北部转成工业地带、南部转成农业地带，这恰与当时全国产业布局相反。政府大规模基建、产业规划和转移抬升土地价格上涨预期，全国城市地价指数在1973年上涨25.3%、1974年上涨23%，即使是偏远地区的土地，也被竞相购买。但70年代初，日本恰逢经济增速换挡，高增长的基础不断减弱，石油危机则加剧了经济恶化程度，“列岛改造”赖以存在的高增长前提不复存在，最终难逃失败的命运。

　　总的来说，从土地供给看，建筑用地占比低，具有大幅波动的天然属性。日本土地结构中，从全国看，1975年林地占国土面积的68%，而建筑用地仅占3%;从三大都市圈看，建筑用地直至2015年也仅占12%，建筑用地供应紧张。短期内土地需求集中释放，必然导致地价大幅上涨。

　　从需求侧看，共有四大因素导致了战后的第一次房地产市场火爆：

　　一是重工业高速发展。日本林地居多，城市建设用地供给有限，重工业高速发展对土地需求量大，短期内刺激工业土地价格快速上涨，并带动住宅和商业用地价格上行。

　　二是城市化快速推进。人随产业走，工业经济发展吸引人口快速流入城市，城市化率从1945年的27.8%大幅增至1974年的75.0%。人口集聚带来大量住房需求，而短期内住宅用地有限，供不应求导致住宅用地价格大幅上涨，并带动工业和商业用地价格上涨。

　　三是居民收入大幅增加。战后日本经济在出口、投资拉动下迅速恢复，1960年“国民收入倍增计划”的顺利实施使得居民购买力大幅提升，1960-1970年人均可支配收入年增速高达14.5%。而住房需求持续高位，直至1973年各县套户比才超1，旺盛的住房需求和快速提升的购买力直接推动地价快速上涨。

　　四是居民对土地增值预期增加，叠加民间资本进入房地产市场。日本大都市建筑用地面积占比较低，居民潜意识里将土地视作保值增值的投资品，而1965年国家开始鼓励民营资本介入房地产市场、1972年的“列岛改造热潮”，这些因素都刺激了居民购置不动产的需求。

　　经济增速换挡期最容易产生房地产市场危机。70年代初日本政府对经济高速增长过于乐观，认为日本还能持续高速增长十年，导致货币更加宽松，1968-1973年，M1、M2年增速高达22%和20%，远高于同期9%的经济增速，1972年的贴现率也降至1955年以来的最低值4.25%。货币宽松叠加“列岛改造论”下的地价上涨预期，房地产市场开始出现危机。

　　2.1.2 爆发：货币收紧，税制改革

　　第一次石油危机冲击下货币收紧。1973年底中东石油危机爆发，原油价格暴涨3-4倍，对高度依赖进口的日本冲击巨大，石油化学品、钢铁制品等工业品生产成本大幅增加，导致恶性通胀爆发，1974年2月CPI同比增速高达26.3%。为控通胀，央行开始收紧货币，将贴现率提升至战后以来的历史最高值9%，资金成本的大幅提升有效抑制了地价过快上涨。

　　土地税制改革，增加土地持有成本，对短期交易征收重税。事实上，政府自1965年以来就意识到地价过快上涨的问题，并采取了一系列措施：①1968年第一次土地税制改革，创设个人土地转让所得长短期分离课税机制，对持有不足5年的短期土地交易征收40%的所得税，重税打击短期交易，鼓励长期持有;②1971年针对农地与建筑用地同等征税，促进农地流转，增加土地供应;③1973年再次土地税制改革，针对法人土地5年内的短期交易，在营业税基础上追加征收20%的土地转让所得税。同时，创设特别土地保有税，提高土地持有成本，刺激土地供应。

　　70年代政府对房地产市场控制力较强，通过采取一系列有针对性的措施，地价快速上涨的局面得到有效控制，1975年全国和六大城市地价指数分别下跌4.4%和8.1%，1976-1978年地价基于需求驱动而温和上涨。

　　2.1.3 为什么第一次房地产危机爆发后，市场能迅速恢复?

　　第一次房地产危机爆发后影响较小，地价仅在1975年小幅回撤后重回上涨通道，可归结为三大因素：

　　一是产业结构调整顺利，经济成功增速换挡。70年代环境容量触及上限，政府开始调整产业结构，有色、钢铁、化工等重污染行业开始让位于精密机械、运输机械、医药等高附加值产业，同时不断发展扩大服务业比重。受益于产业结构调整，日本GDP年增速由1956-1973年9.1%的高速增长顺利换挡到1974-1991年3.8%的中速增长，土地需求有支撑。

　　二是适龄置业人口仍处高位，真实住房需求旺盛。1974年20-49岁适龄置业人口数达5240万人，为战后以来的峰值，且1973年全国住房套户比为1.05，并未出现大面积住房过剩，房地产市场需求依旧强劲。

　　三是居民负债较低，仍有加杠杆空间。1974年底，居民部门负债与GDP比例为35%，非金融企业部门负债与GDP比例为101%，随着收入的增加，居民和企业仍有一定加杠杆的空间。

　　2.2 第二次危机(1986-1991)：货币驱动，政府主动刺破，破灭后陷入“失去的二十年”

　　2.2.1 产生：金融自由化，信用扩张，企业炒地

　　1979年后土地税收政策开始放松，房地产市场再次火热。1979年将15%低税率优惠范围从2000万日元扩大到4000万日元，减轻法人长期持有土地转让所得税负;1979年，对个人长期持有的优质住宅用地转让所得实施20%的低税率，优惠范围为4000万日元;1982年恢复居住用资产置换制度，规定出售持有期超过10年的居住用宅地，高价购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税。一系列政策放松，叠加旺盛的住房需求，1980年后地价再次大幅上涨。

　　1985-1990年金融自由化和国际化导致商业用地价格大幅上涨。1984年成立“日元-美元委员会”后，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快，以东京为代表的各大都市国际金融地位不断上升，企业商业地产需求不断增加，同时，银行以不动产抵押贷款的方式变相鼓励企业购买不动产，刺激商业地产价格快速上涨。

　　六大城市地价增速显著高于其他城市，特别是商业用地。不同于1975-1980年的各城市不同性质土地的同步上涨的特征，1985-1991年增速最快的是六大城市的商业用地。主要因为东京的国际金融中心地位的逐渐确立，国际金融机构的大量入驻带动商业地产需求大幅上升，并蔓延到日本其他主要城市。商业地产率先上涨也带动了住宅和工业用地上涨。

　　日元升值和连续降息导致市场流动性过剩。《广场协议》后日元稳定升值，叠加金融自由化背景下的国内金融市场开放，国际热钱快速流入，在本币升值导致出口大幅下滑的背景下，1986-1988年外汇储备年增速高达57%，反推日元加速升值。为抑制本币过快升值，政府采取了激进的货币政策，一年内连续4次下调贴现率，至1986年11月的3%。1987年《卢浮宫协议》签署后，日本1987年2月再次下调贴现率至历史最低值2.5%，经济泡沫化更加严重。而1987年10月“美国黑色星期一”导致全球资本市场暴跌，日本不得不放弃货币紧缩的打算，将2.5%的历史最低贴现率一直维持到1989年4月，1986-1989年M2年增速高达10.2%，远高于同期经济增速。在低利率、实业利润水平下降的大环境中，大量资金涌入股市和房地产市场，推动资产价格暴涨，投机氛围浓厚。

　　存款利率市场化迫使银行负债端成本大幅上升。

　　1973年第一次石油危机爆发后，日本经济由高速增长换挡到中速增长，企业设备投资需求随经济回落而不断下降，市场资金由经济高速增长期的短缺状态，变为经济增速换挡期的过剩状态。为了刺激经济回升，政府采取了扩张性财政政策，大量发行国债，扩大公共投资。而国债的主要认购方是银行，政府不允许银行持有的国债在二级市场流通。随着国债发行规模越来越大，强制压低的国债发行成本导致银行资产端压力与日俱增，政府不得不允许国债在二级市场流通，债券市场得以迅速发展。

　　相较于政府管控下的金融机构存款低利率，二级市场迅速受到企业、机构和个人投资者青睐，资金迅速流入二级市场，银行负债端压力不断增加，利率市场亟需改革。1978年银行间拆借利率率先市场化，其后又放开银行间票据利率。同时，存款利率的市场化也有突破：1979年允许商业银行发行利率不受限制的大额可转让存单，推动大额存款利率市场化;1985年4月，认可市场利率联动型储蓄产品，最低发行额度为5000万日元，期限1～6个月。随着存款利率市场化程度不断加深，银行吸储成本显著增加。

　　金融脱媒，信用下沉，银行贷款从大企业转向中小企业。

　　战前日本采取金融管制政策，目的是控制资金配置，以保证军需品相关企业优先获得资金，各军需企业与银行“配对”，银行为“配对”企业提供融资，同时参与经营管理和财务监督。战后财阀解散，为了稳定货币和支持经济重建，盟军基本没有改变战前的银行体系，规模以上的企业与银行的“配对”关系得以保留，并在此基础上逐步发展成为日本独特的“主银行制度”。除了借贷关系，主银行同时还承担着“配对”企业债券发行、支付结算账户、并购重组等间接金融服务，同时银企交叉持股关系将企业与银行绑在一起，利益与共。70年代前，间接融资占比平均达80%以上。

　　70年代国债发行规模大幅增加对企业融资形成挤出效应，政府不得不允许企业通过发债解决融资问题。1977年政府开始允许企业在欧洲市场发行欧洲日元债券，1984年政府允许企业在离岸市场发行债券直接融资。由于海外债券市场融资成本大幅低于国内市场，规模以上的大企业纷纷选择海外发债直接融资，对银行贷款的依存度不断下降，金融脱媒现象开始显现，银行收益不断下降。

　　80年代后期日本金融自由化加速，大藏省和央行的监督部门形同虚设，对当时房地产业的银行贷款大幅增加、银行业通过给非银金融机构提供融资导致银行资金借道流向房地产业的行为视而不见。“弱监管”促使腹背承压的银行贷款行为偏激进。1985年以来日元大幅升值对出口压制作用明显，导致制造业企业利润率不断下滑，“资产荒”且“金融管制时代风控能力弱”的日本各银行开始将目光投向了火爆的土地市场和不具备直接融资资质的中小企业，以不动产抵押的形式，贷给银行融资依赖度相对高的中小企业。由于银行放贷的抵押物为土地，企业为了获得更多贷款，获取贷款后循环买地质押，导致泡沫失控。

　　1980-1989年，全国银行总贷款余额中，不动产业占比从5.8%增至11.5%，金融保险业从3.3%增至10.3%。此外，巴塞尔协议规定，日本具有海外业务的银行需执行8%的核心资本充足率标准，但并未要求仅在国内开展业务的银行，国内银行则只要求4%的核心资本充足率标准，“双轨制”导致日本银行纷纷调整资产结构，大量资金投入国内市场，高收益的金融和房地产市场就成了最佳选择，加速泡沫扩张。

　　日本的金融体系以间接融资为主，为了获取银行贷款，法人企业成为本次地价泡沫最直接的推手。企业通过购入土地后转抵押，以获取信贷，而后到资本市场和房地产市场投机，不断推高地价。法人企业是泡沫期土地购买主力，尤其是高度依赖银行贷款的非上市中小企业。1985-1990年，非金融企业的土地购入额年均达6.8万亿日元，1990年达12.4万亿日元，是1984年的37倍。但随着实体产业利润率不断下滑，企业获取贷款后并非投入实际生产，而是选择投资资本市场和土地市场，进一步推高地价，而银行基于估值过高的土地价值，继续放贷给法人企业。1985-1990年，法人企业对于全行业新增投资的年增速为12.9%，而制造业、金融保险业和不动产业分别为10.5%、16%和16.6%，法人企业对不动产和金融保险业的投资积极性远超制造业。银行与企业的这种正反馈机制直接造就了80年代末资本市场和房地产市场“非理性繁荣”。

　　以“住专”公司为代表的住房金融机构直接为高风险房地产企业提供资金，加速市场筑顶。住房金融专业公司(简称“住专”)成立本意是支持个人住房贷款需求，其贷款资金来自于银行等金融机构拆借，不吸收存款，属于非银机构。随着母体银行在80年代纷纷进入个贷市场，“住专”开始转向房地产企业。因其业务多数来自于母体银行推荐，优质客户被银行抢占，“住专”贷款对象多为高风险客群，甚至包括黑社会性质的土地开发公司、炒地团等。1980年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的4.4%，1990年则升至78.6%，相应地，个人住房贷款余额占贷款总额的比重由95.6%下降到21.4%。“住专”公司相当于银行等金融机构的影子银行，持续不断为房地产市场输入资金，而这些投机为主的公司获得贷款后，在土地市场呼风唤雨，泡沫膨胀加速。

　　土地遗产税优惠政策、固定资产税偏低和短期内不动产转让所得税过重，也是房地产泡沫产生的重要原因。1983年遗产税改革，针对小规模建筑用地，商业用地和居住用地的遗产税税基分别为官方公布地价的40%和30%，且官方公布地价低于市场公允价，而金融资产的遗产税则按照市场公允价来征收，这就促使居民将金融资产转变为土地来避税，导致土地需求增加，推动地价上涨。80年代后期，固定资产税的实际有效税率仅为0.2-0.3%，相对高涨的地价，持有成本几乎忽略不计，促使大量资金向土地转移。1987年土地税制改革，对2年内的土地交易征收80%以上的转让所得税，政策在抑制土地投机的同时，也抑制了土地交易，造成土地供给减少，推动价格上行。

　　2.2.2 爆发：政府主动挤泡沫、快速收紧货币和信贷

　　1989年，面对股市和土地市场泡沫的双重压力，日本政府开始主动挤泡沫，先后祭出货币收紧、不动产融资总量控制、加增税收等调控措施，导致股市、土地市场泡沫先后破裂。日经225指数1990年大跌56.7%，全国城市地价指数20年内持续大降62.7%，六大城市跌幅高达76.0%。第二次危机爆发主要归结于两方面原因：

　　一是货币金融政策突然收紧，企业资金链断裂。

　　央行上调政策利率，紧缩货币。地价太高造成的社会问题日益突出，个人购房压力大、企业经营成本高、社会不平等现象日益严重、市场投机盛行。为了抑制经济过热，政府开始主动挤泡沫，1989年5月后连续5次上调贴现率，由1989年4月的2.5%调至1990年8月的6%，M2同比增速由1990年10月的11.8%降至1991年4月的3.8%，1992年甚至转负。猛烈的加息步伐使得股市率先崩盘，企业直接融资受挫、金融资产贬值，资金链开始断裂，随后传导至高杠杆维持的房地产市场。

　　大藏省控制不动产融资总量。1990年3月大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对房地产融资进行总量控制，要求房地产贷款增长率低于总贷款增长率，由于缺乏金融机构资金支持，“不动产抵押—贷款—购买不动产—不动产抵押”链条断裂，房地产市场轰然崩塌。

　　二是加征土地税收，炒地成本上升。

　　地价税加重土地持有成本，加速地价下降;特别土地保有税对大都市影响更大，导致六大城市跌幅更深。1991年1月，《综合土地政策推进纲要》、《土地税制改革的基本方案》陆续出台，指出“土地税制改革是解决土地问题极为重要的手段之一”。主要调控措施包括：开征地价税，按照土地评估价的0.3%征收，居民自住的一套住宅可免税，但面积超1000平仍需交税;强化特别土地保有税，将持有期十年以上的土地纳入征税对象，降低城区起征点;强化对市区内农地征税，将农地分为“必须保护的农地”和“必须宅地化的农地”，前者按农地征税，后者于1992年后与宅基地同等征税，刺激土地供给;提高土地价格评估标准，固定资产税提高到公示价格的70%，遗产税1994年则提高至公示价格的80%。地价税使得土地持有成本加重，加速地价下降。而特别土地保有税的征税对象主要集中在地价泡沫严重的中心城市，导致六大城市跌幅远超全国。

　　2.2.3 为什么第二次房地产危机爆发后，市场一蹶不振?

　　1974年房地产危机爆发后，市场迅速恢复，而1991年第二次房地产危机爆发后，市场从此一蹶不振，主要在于经济增长停滞、债务通缩、城市化接近尾声、适龄置业人口见顶回落、老龄化问题加剧等导致的有效需求不足和居民购买力下降。

　　一是企业长期去杠杆，经济发展停滞。危机爆发后，企业资产大幅缩水，造成大量企业破产，负债累累。1993-2004年非金融企业部门一直处于去杠杆过程，无力扩张生产。“土地神话”破灭后，居民和企业对不动产持有信心大幅下降，1991-1999年新增不动产投资年增速跌至-7.7%，远低于其他行业。同时，日元大幅升值导致出口下降，1992-2012年，人均可支配收入年增速仅0.5%，甚至有些年份还是负增长，导致消费增速放缓，经济长期萧条，人均GDP年增速为0，CPI同比增速-0.1%，二十年发展几乎停滞。

　　同时，“债务-通缩”恶性循环，资产价格低迷。泡沫破灭冲击下，私人非金融部门被迫继续加杠杆对冲利润下滑，1994年债务率达到218%的历史峰值，随后市场担心依靠负债维持经济增长模式或难以持续，通缩预期逐渐形成，1995年CPI同比增速为-0.3%。企业开始抛售资产清偿债务，造成资产价格进一步下跌，通缩预期加强，企业资产净值进一步下降，形成“债务-通缩”恶性循环，资产价格长期低迷。

　　二是城市化接近尾声，住房需求见顶。战后日本经历了长达30年的快速城市化阶段，城市化率增至1975年的75.9%，此后，城市化率在2000-2010年虽有大幅提升，但主要是行政区划调整和町村老龄人口去世造成的被动提升，而非人口主动流入，城市化基本完成。早在1993年，全国住房套户比已达1.11，空置率达9.8%，房地产进入存量时代，增量有限。

　　三是老龄化日益严峻，置业人口见顶回落。日本的人口增长率自1976年后就降至1%以下，1990年后长期徘徊在0.3%左右，人口总量增速放缓。同时，人口结构老龄化，1990年65岁以上人口占比高达12.1%，且老龄化速度不断加快。20-49岁适龄置业人口于1975年见顶，此后一直维持到2000年左右，需求虽处峰位，但已无增量。

　　3 两次房地产危机对我国有何启示?

　　3.1 城镇化尾声，人口红利消退预示房地产长周期拐点到来

　　城镇化进程中，人口红利减弱对房地产市场影响不显著。人口抚养比是指非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比，是反映人口红利的指标，比值越小，说明劳动年龄人口的抚养负担越小。战后日本人口抚养比不断减小，1970年左右达最低值后缓慢上升，意味着人口红利阶段性减弱，但房地产市场并未随人口红利减弱而下行，主要是因为1970年日本城市化率为72%，城镇化仍有空间，人口仍在向城市移动，新增住房需求部分抵消了人口红利减弱给房地产市场带来的不利影响。

　　城镇化尾声，人口红利消退预示房地产市场长周期拐点到来。1974年开始，日本出生人口持续快速减少，使得总人口抚养比80年代再次下降，1991-1992年达到最低值。随着人口老龄化加速，日本人口抚养比快速上升，人口红利快速消退，叠加90年代城镇化接近尾声，置业人群见顶，无增量支撑的日本房地产市场在泡沫破灭后一蹶不振。

　　3.2 人口移动的背后是产业的变化，人口集聚大都市圈是大势所趋

　　人口向大都市圈集聚是大势所趋，迁移的背后是产业的升级。战后日本重工业因出口便利需要，在太平洋沿岸的东京、大阪、名古屋等城市快速发展，吸引农业就业人口快速向城市迁移。60年代末，城市中心的重工业开始向周边地区迁移，带动市中心和周边地区人口集聚都市圈。70年代初，以不动产、金融保险和批发零售业为代表的第三产业快速发展，服务业能提供更好的就业和收入，吸引人口进一步向三大都市圈集聚。1950-2015年，三大都市圈人口占比从37.3%大幅上升至53.7%。

　　东京圈尤其明显。2016年东京圈第三产业增加值占GDP比重高达86%，以批发零售、金融、科技、信息服务、影音图像、房地产等产业为核心的服务业，使得东京圈经济份额与人口份额之比全国领先，说明东京圈人均收入更高。在日本总人口负增长、其他两个都市圈人口净流出的情况下，东京圈仍能吸引人口净流入。近期日本政府甚至试图通过高额补贴鼓励人们迁出东京，缓解东京圈和其他都市的人口压力。

　　3.3 保持货币金融政策连续性和稳定性有利于稳定房地产市场

　　房地产危机是一种货币现象，保持货币金融政策连续性和稳定性有助于稳房价。70年代由于环境问题，日本开始调整产业结构，为避免增速下滑，政府采取宽松的货币政策，1968-1973年，M1、M2年增速高达22%和20%，远高于同期9%的经济增速。货币宽松叠加强劲住房需求，推动地价快速上涨。第一次石油危机使得石油依赖型的日本国内爆发恶性通胀，政府不得不收紧货币，1973年12月，央行上调贴现率至战后最高值9%，地价转跌，危机爆发。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990年央行又连续5次上调贴现率至6%，使得1991、1992年M2年增速分别为2%和-0.4%，快速收紧的货币，叠加1990年大藏省出台政策限制房地产融资和开征地价税，房地产泡沫迅速破灭。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。

　　3.4 税收影响预期，长期来看对防范房地产危机作用不大

　　房地产价格上行期，加征房地产相关税收，短期内有一定影响，但长期看，调控作用不明显。70年代，日本政府为了抑制地价上涨过快而进行土地税制改革，创设个人和法人土地转让所得税增加交易成本、对农地同等征税和创设特别土地保有税以期增加土地供应，地价快速上涨的局面短期内虽得到有效控制，但地价仅回调一年便重回上涨趋势。80年代后期，日本房地产市场异常火热，地价泡沫风险大，为了打击土地市场投机行为，1987年政府创设超短期土地转让所得税，规定对不满2年的土地交易征收重税(对个人土地交易，征收50%的转让所得;对法人企业的土地交易，征收30%的转让所得，另征企业所得税)。土地持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，反而造成了土地市场供给不足，反推价格快速上涨，并不能有效抑制地价上涨。

　　房地产市场下行期，即使小幅加税，也能加剧市场下行。1991年，日本房地产市场已经处于下行通道，但为了彻底出清泡沫，政府对土地所有者开征地价税，同时加强特别土地保有税的调控力度，虽然税率较低，但此时房地产市场已处于下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。

（来源：金融界）