丁祖昱：长租公寓商业模式分析，看着容易做起来难

　　集中式长租公寓模式的代表企业魔方生活服务集团4月28日向香港联交所更新了上市招股书。长租公寓市场的重新启动又给了企业上市的信心与决心。

　　随着国家大力发展保租房，长租公寓的行业赛道明显拓宽。同时，随着保租房REITs和不动产私募投资基金等金融支持政策的陆续出台，经营性不动产实现“投融建管退”闭环，为长租公寓市场的加速发展带来了更多可能。

　　因此，长租公寓在2023年再度进入快速发展期，并成为境外投资机构继商办、产业园区之后的又一个投资热点。

　　根据统计，2022年上海长租公寓的大宗交易成交额达到近60亿元。去年上海完成的74单大宗交易中，有15单均为长租公寓，成交单数占比超过20%，仅次于办公业态。‍‍

　　今年一季度，上海投资市场的13宗大宗交易中，长租公寓的交易3宗，仅次于产业园区和办公楼，成交额达28亿元，超过去年成交总额的40%。

　　当长租公寓市场逐渐走出两年前相关企业相继“爆雷”的阴霾，再次进入行业发展的“快车道”，越来越多的房企和境外机构都纷纷布局。可以预见，新一轮长租公寓市场的竞争将更加激烈，其商业模式也随着行业发展逐渐走向成熟。

　　克而瑞租售最近对长租公寓运营企业的三种主流商业模式进行了对比分析：重资产模式更适合有一定资金实力的企业与机构参与；中资产模式主要赚取“剪刀差”，但随着房源获取难度加大，拓展空间受限；轻资产模式现在是很多新入局者的首选，看上去投入成本最低，实际回收周期却是最长。

　　目前，长租公寓企业主要有三种主流的商业模式：重资产、中资产和轻资产。

　　重资产模式：企业通过收购或自建获得资产所有权，通过持有运营后，实现退出。此模式下，企业拥有资产所有权和经营权，企业可以获得资金收益和资产升值收益。这种模式小企业一般无法参与，主要适合开发商、房地产基金、保险资金、国有企业、金融机构等参与。

　　中资产模式：目前长租公寓普遍采取方式，包租一定年限的物业，投入装修改造，然后溢价出租，俗称为“二房东”模式，主要赚取的是租金差及部分服务费。随着房源获取难度的加大，中资产模式发展受阻。

　　轻资产模式：利用自己成熟的品牌价值、运营体系、产品标准和供应支持系统等，通过委托管理赋能给投资人，让投资人以最小的成本，获得成熟品牌和运营能力的最大价值。国内酒店行业最早采用这种方式，比如希尔顿、铂涛集团、万豪、华住集团等。

　　由于不同背景运营商自身优势、资源和运营目的不同，在商业模式的选择组合上亦不同。重、中、轻三种商业模式的侧重点也各不相同。

　　重资产模式对于运营商的资金规划能力、前期研判能力、施工建设能力和产品设计能力要求较高；中资产模式对于前期拿房能力、物业改造能力、资金筹措能力和后期销售能力要求较高；轻资产模式对于运营体系的建设能力、品牌建设能力、中后台建设能力和会员营销能力等均有较高要求。

　　值得一提的是，轻资产模式是三种租赁公寓商业模式中投入成本最低、回收周期更长的一种，原因在于管理输出模式下拓展公寓项目没有前期房源投入成本，但需投入大量资金和时间成本建设品牌、总部运营体系、IT系统、会员体系等，对管理规模的要求比重资产和中资产的要求更高，当管理规模不足时，企业长期亏损甚至倒闭的风险更高。

　　因此，轻资产模式在具体运作中存在多种、多重因素的制约，对于企业的品牌价值、管理能力以及资源聚合能力都有极高的门槛，需坚守长期主义精神，不断塑造自身核心竞争力，方能在市场立足。

　　随着市场需求的逐步释放和政策加持，特别是金融工具的引进，“持有-运营”的重资产模式开始快速发展。但重资产模式门槛相对较高，对持有方的资金及资源要求较高，目前多是国企、开发商、金融机构采取该类模式。

　　在国家大力发展保障性租赁住房的背景下，国央企系将保障性租赁住房、公租房、人才公寓等为主要着力点，一进场便是重资产布局。在过去的2022年中，在各地涉租赁用地的供应中，国企央企拿地占比超过90%，而民企主要以配建和自持的方式承担建设8.65%的租赁用地。

　　以央企招商伊敦为例，是业内为数不多在长租公寓业务实现盈利的公司之一，也是唯一一家连续多年此业务实现盈利的公司。

　　根据年报中披露，当前招商伊敦公寓在营项目主要以重资产为主，占比78.3%，一来是由于招商蛇口的大本营位于深圳，前期有大量的产业园配套和住宅存量重资产租赁项目落地，二来此前部分城市土拍政策中强制规定了自持比例，无形中导致扩张也是以自持项目为主。

　　截至2022年底，招商伊敦公寓在营项目41个，总经营建筑面积约108万平方米，房源2.67万间。在建及筹开项目28个，总建筑面积约64万平方米，房源总数1.39万间，管理规模较去年增长12.8%。

　　国企以城投宽庭为例，城投宽庭主要依托R4纯租赁地块拓展房源。上海城投在2018-2021年期间共拿下7块R4纯租赁用地、4块配建租赁用地和1块拿地自持租赁用地，预计“十四五”期间将建成落地入市运营。七个大型租赁社区能够供应约14780套新建租赁住房房源。

　　近年来，针对机构化住房租赁市场的政策支持力度进一步加大，诸多涉及土地、非改租、财政补贴、税收减免、信贷等支持性政策出台，尤其是金融工具的引用，四只保租房成功发行REITs， “投、融、建、管、退”的各个环节得以打通，更多企业拥有了获取土地、新建开发租赁住房项目的机会。

　　因此，除国央企外，还有一些民营企业也锚定了重资产赛道。如：龙湖冠寓、万科泊寓、瓴寓国际、微领地集团以及方隅公寓等也开始独立拿地，自持物业，重资产规模位居前列。

　　中资产也叫包租模式或“二房东”模式，指企业先从房东手里租下整套房子，装修后再整体或分散转租，从中赚取租金差。

　　包租模式由于进入壁垒相对较低，在行业发展的初期阶段占据主导地位，曾是许多长租公寓企业的选择，因为它可以在短时间内吸收房源，实现快速的规模发展。

　　以包租模式起家的魔方生活服务集团为例，根据招股书，魔方生活服务集团中资产规模占比66%。自2019年，魔方完成D轮融资后，便宣布其轻资产战略加速计划,在经历了近三年的转型后，魔方在营项目轻资产模式占比已超三成。

　　截至2022年6月30日，魔方共运营76190 套公寓，分布在全国26座城市的394个地点。公寓运营数量由截至2019年12月31日的35879 套增至截至2022年6月30日的76190套，复合年增长率为35.2%。

　　从魔方直营和委托管理的两种模式的盈利情况来看，魔方的主要收入来源仍然是直营模式，截止2022年6月直营模式产生收入808.8百万元，占总收入的95.2%。

　　中资产模式往往与大型机构业主签订长期整租协议，通常能够降低每间租赁公寓的出租成本。此外，中资产模式的运营商有标准化、精细化、专业化运营能力，能够给项目带来较高的房租收入以及广阔的增值服务收费空间。

　　相较于重资产的投入成本高，投资周期长，以及轻资产易受市场波动和监管政策影响的风险，中资产模式弥补了重、轻模式的不足，在盈利能力方面能获得较好的表现。

　　但当下，包租模式的拿房难度越来越大。长租公寓拿房时不仅面临着同行竞争，还面临着各种业态的竞争，如经济型酒店、医美行业的竞争等，而长租公寓作为微利行业，在租金竞争方面没有优势。

　　此外，包租模式很难利用金融杠杆。由于运营商没有任何的产权，不具备不动产抵押条件，很难从银行贷到足够资金。

　　虽然被称为中资产，但实际上，项目前期的保证金、租金以及装修改造等都是一大笔的投入，且改造投入大量资金量又依附在租来的项目上，本身可能就存在不确定性。包租模式的租约通常在10年以上，一旦项目到期，能不能正常续约，能否以合理的租金成本续约都会成为问题。

　　因此，包租模式虽然相对盈利更容易，但不可持续。中资产模式之前采取“高收低租”的方式快速扩大规模，但依赖“租金贷”、“逆势加杠杆”的发展也预示着这种模式很难走得长远。

　　轻资产模式是指通过品牌价值和管理体系输出获得管理收益，一般是公寓在后期运营体系成熟，品牌树立后，代替中资产包租模式拓展规模。

　　因此，真正的轻资产运营企业更需要锻造自己的核心竞争力，如：运营能力，市场占有率等，塑造良好的品牌形象和影响力，使得品牌成为承诺，成为保险，从而取得市场的信任。

　　总体来看，轻资产模式门槛相对较高，但一旦突破规模、品牌以及运营能力的壁垒，后期经营起来，总体风险较小，营收和利润的增长预期较好。

　　保障性租赁住房的发展离不开一个优质的运营主体，行业中也不乏轻资产运营商与各地政府及国企合作成功的案例。对各地缺乏运营经验的保租房资产方来说，与轻资产运营商合作是提高保租房运营效能的不二选择。

　　其中，有着丰富轻资产运营经验的窝趣，就充分利用自己成熟的运营经验，与各地保租房项目深度合作，从项目定位到产品设计以及最终的落地运营，窝趣的全链条模块化的运营服务能力，为地方盘活资产发展保障性租赁住房助力。

　　其中，窝趣广州西门口地铁站轻社区是窝趣以轻资产模式在保障性租赁住房中的典型案例。该项目位于广州市中心核心商圈，原为广州日报社职工住宅配套，随着广州日报社总部办公外迁，该栋职工住宅逐渐空置。

　　窝趣抓住产业园区内员工租住困难的痛点，利用自身专业化的运营能力盘活空置房源，帮助解决员工职住难题。

　　从商业模式来看，该项目由政企银三方共同参与，其中物业是由广州日报社提供，改造资金支持由建设银行提供，窝趣负责设计总包、运营服务、采购装修等，窝趣的专业化运营管理最终促成三方合作。

　　通过窝趣的精细化运营，一方面可以帮助国企解决自建团队的问题，提供更安全更规范的运营服务；另一方面，也可帮助国企把存量资源盘活，助力保值增值，达到强强联合的效果。

　　目前我国住房租赁行业已由无序发展迈入规范化发展阶段，但相较于国外发达国家，我国住房租赁行业依然存在机构化程度低、供需错配等问题。因此，轻、中及重资产模式运营均有其存在的合理性和社会需求。

　　在经历行业的大浪淘沙后，市场参与主体也愈加清醒，各企业发展的重心逐渐由中资产模式向轻、重两端发展，多种模式合理融合也是租赁企业发展的必然趋势。