丁祖昱：上市房企又迎“戴帽潮”，彻底“躺平”还是积极求生？

　　好消息和坏消息都一起来了。

　　一边是主动推进债务重组，积极求生的出险房企，持续发出债务重组进展的好消息，一边是因为经营业绩不佳等原因，被实施退市风险警示、“披星戴帽”的上市房企越来越多。

　　一边是越来越多的房企积极补发财报，争取尽快复牌，一边是在化解债务方面一直没有实质性进展，不得不已经或正在退市的房企也有增加的趋势，在融资环境尚未发生根本性变化、市场行情还没有实质性回暖的情况下，房企的信用风险还在加速发酵。

　　2022年末以来，中央层面多部门发文定调房地产市场，提振市场信心，企业融资环境得到一定改善。

　　尤其是2023年至今，三部门多次提及要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。

　　政策利好下，一方面改善了债权人对出险企业流动性修复以及市场销售回暖的预期，也在一定程度上提升了房企主动化债、积极求生的信心，促进了房企整体债务重组方案的推进。

　　不论是出险还是被“披星戴帽”，房企还是应该以积极主动的态度，在保交付的目标下，积极营销、促进销售去化及现金回笼，尽快恢复基本盘，依靠销售回款提升自身“造血能力”，真正摆脱困境。

　　继在港上市房企的停牌潮后，A股上市房企最近也迎来一波“披星戴帽潮”。

　　到目前为止，有10家A股上市房企被“戴帽”。除很可能成为A股首家退市房企的*ST蓝光外，还有嘉凯城、泛海控股、新华联、美好置业、阳光城、宋都股份、世茂股份、粤泰股份等。

　　与此同时，在港上市的房企中，除佳兆业、融创中国、景瑞控股、中石控股等4家房企已成功复牌外，还有25家房企仍然处于停牌的状态，其中今年新增的停牌房企有13家。这其中还未包括被香港法院颁布了清盘令的佳源国际。

　　在A股市场，今年最早被实施退市风险警示的房企是*ST蓝光。4月6日以来，*ST蓝光的收盘价连续20个交易日低于1元，触及交易类强制退市的“红线”。5月10日，*ST蓝光停牌，上交所将在15个交易日内对蓝光作出是否终止上市的“最终判决”。

　　5月9日，*ST泛海发布了关于公司股票存在可能因股价低于面值被终止上市的风险提示公告。截至5月12日，泛海控股的股票收盘价已经连续18个交易日低于1元，如果再连续两天收盘价低于1元，就将和*ST蓝光一样，触及交易类强制退市的“红线”。

　　在此之前的4月，江西最大的本土房企新力控股被港交所摘牌，成为这一轮出险房企中的首例。

　　但“放弃”的只是少数，更多的房企仍在努力推进复牌、摘帽。

　　世茂股份在关于实施其他风险警示的公告中称，为争取撤销其他风险警示，公司董事会将加强内控管理，不断健全内控与风险管理长效机制，实现内部控制从形式到内容、从参与业务到融入业务、从事后反映到事前控制的转变，促进公司健康可持续发展。

　　世茂股份表示，公司将针对其被提出风险警示的问题成立专项调查组，核查业务形成背景，以确定该事项对财务报告的影响。同时，调查组将逐项确认公司资产状况，并于2023 年内完成调查报告。

　　如果世茂股份的专项调查组能完成内部控制缺陷整改，及时呈交调查报告，世茂股份还是有望撤销风险警示的。

　　5月12日，阳光城也发布了关于公司债务情况的公告，并明确表示，公司为化解债务风险，正全力协调各方积极筹措资金，商讨多种方式解决相关问题。同时，公司也将在地方政府和金融监管机构的大力支持、积极协调下，制定短中长期综合化解方案，积极解决当前问题。

　　我们认为，这次行业调整是对过往20年供应、需求、房价、支付能力等各方面透支的内在结果。企业过度追求规模、过度金融化是行业调整的核心原因。房地产是金融行业，但是做金融风控的房企还是非常少，所以最后把资产负债表做成了“负债表”。这次行业调整也将倒逼房企在战略、经营以及发展模式等方面做出相应调整，以适应新的监管要求与行业变化。

　　作为众多出险房企中债务重组的先行者，截至2023年4月30日，华夏幸福已签约实现债务重组的金额累计达1806.24亿元，化债率达82.4%。根据公司公告，由于公司债务重组取得重大进展，基于相关确认非经常性损益，2022年度业绩较上年同期实现扭亏为盈，释放积极信号。

　　华夏幸福的债务重组仍在继续，还有289.43亿元的金融债务需要化解。5月11日，华夏幸福董事长在2022年度业绩说明会上表示，公司现正处于战略转型深化期和债务重组执行期，“通过资产端、负债端的双向推进，公司将持续深化战略转型，强化造血能力，确保债务妥善偿付和业务持续发展”。

　　除了华夏幸福之外，富力地产、绿地控股、融创中国、龙兴集团等房企都相继完成了境内或境外债务整体重组。此外，中国恒大也已正式提出整体境外重组方案。

　　花样年也于5月5日发布有关建议境外债务重组的进一步消息。截至当日，占花样年现有债务工具76.44%的持有人已加入重组支持协议。

　　世茂集团、旭辉等多家房企也在加快步伐跟进。尤其世茂集团最近的好消息不少。除了以3.15亿英镑（折合约27.3亿人民币）成功出售英国伦敦金融城写字楼项目，有效缓解了公司的流动性现状外，债务重组也迎来新进展，将香港第二大酒店东涌酒店群加入质押资产包，并将重组方案草案发送给了美元债的债权人小组及协调委员会的顾问，重组步伐有所加快。

　　2021年至今，房企的发债量长期低于到期量，可以预见，2023年前三季度，行业将迎来一波大规模的债券到期潮，在市场未有回暖、销售回款不见起色的行业背景下，出险房企整体的债券违约风险难以得到释放，甚至会更加集聚。

　　我们建议，还在积极化债的出险房企应该尽快全面梳理资产价值，将重资产和轻资产价值进行重构，增强债权人预期和信心，更有利于提高重组效率。

　　短期来看，对于债务状况越严重的出险房企来说，债务重组落地越早越好，有利于企业尽快向正常经营过渡。

　　但无论是出售资产，还是债务展期或债转股，任何方式的资产或债务重组都只能缓解房企短期内的燃眉之急，中长期的“回血”自救才是关键。

　　结合目前房企实际发债规模及发债企业情况，对应的标的企业仍然只是个别的优质房企，且发行规模相对有限，金融利好政策的信号意义仍大于实际拉动作用，也就是说，外部融资渠道依然冻结，加强销售回款成为房企主要的“回血”手段。

　　从销售端的表现看，市场销售复苏前景并不明朗，仍处于缓慢下滑的趋势中。根据CRIC监测显示，2023年4月全国29个重点城市中有25个城市单月商品住宅成交面积环比下降，其中一线城市单月成交面积环比下滑11%，二三线城市环比下滑30%。

　　销售尚未回稳，叠加融资难，出险房企的复牌、摘帽之路并不容易，要完全摆脱困境、恢复正常经营，还有很长的路要走。