丁祖昱：房企商票逾期高峰已过，仍面临应付类债务压力

　　房地产行业商票逾期的高峰已过，逾期风险出清可能已经接近尾声。

　　今年1月1日商票新规开始施行后，在房企新增商票规模有限的同时，商票逾期情况也有明显改善。

　　当前房企尚未到期商票规模整体有限。2021年三季度后，房地产行业信用风险加剧的情况下，供应商停止接收高风险房企商票，商票付款期都在1年以下。随着前期大批量签发的商票陆续到期，当前尚未到期商票规模已经有限。

　　同时，2023年以来，房地产行业基本面呈现弱复苏状态，推动房企整体资金面小幅改善，今年1-4 月，房地产到位资金同比降幅较前3月已有所收窄。

　　因此，我们认为，商票整体逾期高峰已过，随着政策从供需两端发力，房地产商票逾期整体情况可能趋于稳定。

　　2022年11月11日央行、银保监会出台商票新规《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，自2023年1月1日起施行。新规将商票最长付款期限缩短至6个月，同时也对商票逾期及延迟披露的企业加强了商票相关业务的限制。

　　根据商票新规与2022年11月中旬上海票交所发布的《商业汇票信息披露操作细则》，房企若再出现商票逾期及延迟披露将面临以下后果：本次构成承兑人逾期或延迟披露，票交所将暂停为相关承兑人提供商业汇票承兑服务；持续逾期二年或者最近二年未按规定披露信息的承兑人，金融机构不得为其办理票据承兑、贴现、保证、质押业务。

　　商票新规的落地，加强了对房企商票逾期的惩戒措施，逾期需全部结清后其承兑业务才能恢复，一旦持续逾期2年，持票人将无法到金融机构办理相关票据承兑、贴现、保证、质押等业务。

　　商票新规推动了房企内部信用加速分化，稳健房企签发商票具备优势，出险房企既无法新签发商票，又面临前期商票集中到期，商票信用风险也加速出清。

　　从数据看，2020年之前，66家样本房企的应付票据规模快速增长，从2016年末的297亿元增长至2020年的1821亿元，复合增速57%。应付票据增长速度快主要是因为融资环境趋紧，房企将债权融资的压力不断转移到供应链融资。

　　2021年6月末，央行将商票纳入房企债务监管，在一定程度上规范了房企商票的签发和承兑，加上房企频繁违约，供应商对新票据的接收度明显下降，大规模的商票融资受到限制。

　　受此影响，房企商票的快速增长趋势被打断，2021年末，样本房企应付票据增速快速下落，同比下降0.03%。2022年应付票据规模更是同比下降38%，规模下落至1120亿元。

　　房企商票的逾期始于2021年三季度。由于监管层对房企融资端、拿地端、销售端等维度全面收紧，部分前期高度依赖融资的民营房企陆续发生商票逾期事件。2022年，越来越多的民营房企爆发流动性危机，加上当时房企融资渠道尚未恢复，商票逾期开始集中爆发。

　　根据2022年上海票交所连续披露的《持续逾期名单》，2022年以来，房地产项目公司商票逾期的个数从1月末的135个急速攀升至12月末的3322个，占全部商票逾期企业的比重从1月末的24%上升至68%。

　　截至2022年12月末，有6家房企旗下发生逾期的项目公司数量超100个，到2022年末，这6家房企旗下出现商票逾期的项目公司合计1793个，占到全部规模的54%，是商票信用风险大面积暴雷的主力。

　　出险房企商票逾期爆发迅速又突然，对供应商造成的负面冲击超过了市场预期。2021年以来，供应商对房企客户的应收票据、应收账款、其他应收款等科目对应的资产计提了较高的信用减值准备，大幅抬升了预期的信用损失率。

　　根据同花顺显示，2021-2022年，建筑业企业分别共计提743.4亿、610.6亿的信用减值损失，较前期大幅增长，计提的坏账由于难以回收，也对企业的盈利能力造成侵蚀。

　　虽然当前部分房企的商票逾期情况较为严重，新增商票规模大幅减少，房企商票规模整体上出现了较大的收缩，但房企对上游供应商的资金占用仍然存在。

　　由于部分在港上市的内地房企将应付票据在报表上统一计入“应付贸易账款及票据”，无法拆分开对各房企商票融资依赖度进行逐一分析。CRIC对房企应付类债务的依赖度进行了进一步分析，并将企业范围扩大到81家，覆盖TOP200销售排行榜的主要上市/发债主体的开发商。

　　按兑付对象的不同，将房企总应付类债务拆分为应付贸易账款及票据、应付合作方及股东关联方款项以及其他应付类债务三大类，来分析各房企对供应链及合作方融资的依赖程度。

　　其中应付贸易账款及票据主要针对第三方工程端，账款与票据的主要区分在于流通能力上，另外房企签发票据通常伴随贴息；应付合作方及股东关联方款项，主要包含非并表项目公司的资金往来、非控股股东的垫资、以及可能涉及到的明股实债类带息的股东借款等；其他应付类债务，主要包含押金及保证金、购房意向金、税费、股利和利息等无息债务。

　　2018年以来，81家主流房企总应付类债务/有息债务占比逐步走高。这主要是因为当时受政策调控影响，房企外部融资渠道持续收紧，流动资金紧张，为了对冲融资压力，很多房企通过增加应付类债务减轻资金压力，以满足自身发展的需要。

　　2022年81家主流房企三项应付类债务合计对有息债务的比值同比首次出现下降，主要是因为大量房企在流动性危机和行业下行的情况下，不得不进行了规模收缩。

　　在三项应付类债务中，规模最大的是应付贸易账款及票据。因为在产业链上有话语权，房企无偿占用供应链资金的现象比较明显，在应付贸易账款及票据中，超过九成都是应付账款，应付票据规模相对有限。

　　不过，从对有息负债的占比看，应付贸易账款及票据在2022年的占比下降了2.1个百分点至42.6%，应付合作方及关联方往来款项的占比下降了0.8个百分点至29.5%，其他类应付款项占有息负债则继续提升至27.5%。

　　在2022年房地产基本面持续筑底，融资环境尚未恢复，行业商票逾期规模达到高峰后，2023年，随着行业基本面进入弱复苏状态、融资环境相对改善、商票到期规模体量小等因素，房企商票新增逾期的风险偏低。

　　部分资不抵债的出险房企预计还会陆续出现不能兑付到期商票的情况，但整体行业商票逾期可能趋于稳定。

　　2023年初商票新规正式落地后，缩短了商票最长的承兑期限，并加强了商票逾期的惩戒措施，助力后期商票的良性发展。

　　根据2023年票交所连续披露的《承兑人逾期名单》，可以明显感受到房地产整体对上游供应商占款的现象已经有所改善，能还钱的房企基本都不拖欠了，以往部分头部央国企还存在因技术性或其它考虑发生商票逾期的情况，今年已基本杜绝。

　　对于逾期商票的处置办法，我们建议，是否可以参考AMC机构纾困出险房企的方式，由相应的机构以合适的折扣价格统一收购供应商手中的商票，一方面可以在一定程度上缓解供应商的资金压力，让他们继续正常运营下去；另一方面，机构将房企的商票进行汇集后，也便于统一与房企进行协商解决，若涉及金额较大，机构可选择的解决方案也更多元。

　　不过，相比商票的承兑压力，对房企来说，2023年最大的兑付压力来源于应付贸易款、应付合作方及关联方款项以及其他应付类债务。

　　三项应付类债务中，应付贸易款与应付合作方及关联方款项随着行业持续下行，到2022年末相对规模已经有所下滑，但其他应付款/有息负债继续提升至27.5%。

　　其他应付类债务，包括押金及保证金、购房意向金、税费、股利和利息等无息债务。以税费为例，当前房地产税费预征比率相对较高，项目在取得预售款后大部分资金被锁定在银行监管账户，民营房企可动用的资金占比仅30%-40%，这部分资金除了预先缴纳增值税、土地增值税和企业所得税等相关税项外，剩余资金需要拿来偿还有息债务及应付类等无息债务，流动性十分紧张。

　　我们认为，化解房地产信用风险的关键在于修复各方信心、稳定销售。经历2023年2-3月销售市场的短暂回暖，4-5月销售复苏前景并不明朗，全国29个重点城市中多数城市单月商品住宅成交面积环比下跌。说明市场各方对房地产依旧信心不足，预期楼市热度可能进一步回落。

　　展望2023年后市，房地产发展模式已经从“高杠杆高周转”转向“有质发展”，房企应力争控制有息债务、加强资金管理、促进项目回款、改善项目盈利水平，培育品牌影响力。曾经靠杠杆驱动的房企债务风险最终将交由市场解决，加速出清，并逐渐退出历史舞台。