蔡穗声：以史为鉴 次贷危机中三大投行的命运

　　宿命论者曰：命中注定。命乎？非也。条件论者曰：时运不济。运乎？亦非也。窃以为，谋事在人，成事在天。天时地利人和，成事者缺一不可也。

　　【次贷危机】

　　美国“次贷危机”的全称是“次级住房抵押贷款证券化危机”。危机在2006年春季开始显现，2007年8月席卷美国、欧洲和日本等世界主要金融市场。2008年9月美国投行雷曼兄弟公司倒下，引发了金融体系中更大范围的挤兑，最终导致了系统性危机的爆发，金融风暴席卷全球。

　　“次贷”即“次级抵押贷款”（SubprimeMortgageLoan），金融机构向收入不高、信用程度低的买房人提供贷款，收取高利率。“次贷”在美国证券化，其衍生产品复杂，是高杠杠、高收益、高风险的金融业务。

　　1990年代末以来美国利率走低，“次贷”市场迅速发展，大量不具备还款能力的购房者通过“次贷”进入住房市场。

　　进入2004年，两年内美联储17次加息至5.25%，住房市场降温，房价呈两位数下降，“次贷”借款人陷入财务困境导致房屋止赎。银行出售止赎住房也无法弥补贷款额，金融界大面积亏损。这是“次贷”危机爆发的直接原因。

　　在“次贷危机”中，华尔街五大投资银行中排名第三、第四和第五的美林集团、雷曼兄弟公司和贝尔斯登公司遭受重创，走到申请破产的绝路，终因美国政府区别对待有不同的结局。

　　【贝尔斯登公司】

　　成立于1923年，拥有员工超过1.5万人，为全球企业机构、政府、企业和个人提供股票、债券、固定收益、资产管理等投行业务。它在2003年的抵押保证证券销售额超过1万亿美元，是2000年的5倍。其税前利润超过五大投行排名第一、二的高盛和摩根士丹利，成为全球赢利最高的投行。

　　2007年抵押贷款市场疲软，贝尔斯登的业绩大幅度滑坡，其旗下两只投资“次贷”证券化产品的基金倒闭，投资人损失超过15亿美元。投资者和交易对家怀疑它的履约能力，提走170亿现金，使其一夜之间滑到破产边缘，引发了标普下调债信评级、CEO引咎辞职、投资者起诉以及股价暴跌等连锁反应。

　　2028年2月23日，贝尔斯登向联邦破产法院提出破产申请。美联储认为其破产具有系统性风险，3月14日决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金,以缓解该公司的流动性短缺危机。3月17日布什总统与保尔森财政部长及经济顾问开会后，保尔森对媒体表示，确保美国金融市场的有序运行是当前首要任务，与其让这家美国第五大投行破产，不如安排其被并购。

　　为促进摩根大通收购，美联储承诺将为贝尔斯登“流动性较差的资产”提供不超过300亿美元的特别融资。具体安排是：由纽约联邦储备银行接管及控制贝尔斯登价值300亿美元的资产组合，其收益归联储局。而上述资产的任何损失之中，首10亿美元由摩根大通承担，剩余290亿美元由联储局按当时2.5%的贴现率提供融资予摩根大通。

　　在美国政府斡旋下，3月24日摩根大通与贝尔斯登达成股份购买协议，收购价为10美元/股，股东损失惨重，但其债权人权益得到了全额保护。摩根大通承担其全部债务，保留贝尔斯登的人员架构，两公司合为一体。从2010年起，摩根大通不再使用贝尔斯登的名称。

　　【美林集团】

　　成立于1885年，在37个国家和地区设置有分公司和代表处，有6万雇员，为40多个国家个人、机构投资者和政府客户提供共同基金、保险、信托、年金等投资银行服务。长期债务获得标准普尔及穆迪两家评级机构分别授予AA-和Aa3的信用评级。

　　1990年代美林效仿雷曼兄弟积极进军“次贷”市场。旗下所管理的客户资产总值1.7万亿美元，为全球规模最大的财富管理公司之一。2006年收购主营“次贷”业务的第一富兰克林金融公司。受“次贷危机”影响，2007年第三季度亏损79亿美元。2008第一季度亏损大于预期达19.6亿美元，且为连续三季亏损。第一季度资产减记总额超过了65亿美元，再裁员3000人。到了6月，公司在前一年抵押贷款相关业务净损失约190亿美元，股价暴跌80%，负债权益比率超过了20倍，负债远超自有资产。7月26日董事会提交破产申请。此时美国政府先是为其担保贷款，接着到世界各地游说主权财富基金和跨国投资机构为美林集团注资，改善其资产负债率。9月15日在政府的撮合下美林与美国银行达成协议，以每股约29美元、合计约500亿美元的价格出售，成为美国银行的投行部门，但是获得独立经营和80%人员保留的“善终”待遇。

　　【雷曼兄弟公司】

　　成立于1850年，是为全球公司、机构、政府和投资者的金融需求提供服务的全方位、多元化的投资银行。它的雇员人数1.2万人，员工持股比例达30%，连续40年在美国抵押贷款债券业务上独占鳌头。

　　1990年代“次贷”刚诞生不久，雷曼兄弟便是尝“头啖汤”的首家投行。进入21世纪，雷曼兄弟的“次贷”规模从2003年的4000亿美元增至2005年的1.4万亿美元。2004年美联储开始提高利率，住宅市场降温，危机浮出水面。在吸收发放抵押贷款证券方面领先于其他投行的雷曼兄弟受到的冲击最大。

　　2008年7月11日，市场传言雷曼兄弟可能会受房利美和房地美事件影响而步贝尔斯登后尘，其股价大跌16%。第二季度亏损28.7亿美元。此时雷曼兄弟以最快速度清理次级债券。但到了8月份，其账上仍有500亿美元“毒药资产”—抵押贷款相关证券。三季度亏损39亿美元。在“次贷危机”持续冲击下，“毒药资产”价值暴跌，压垮公司，股价在九个月内狂泻近90%，市值仅剩约60亿美元，负债6130亿美元，总资产为6390亿美元。

　　为拯救雷曼兄弟公司以阻止“次贷危机”恶化，保尔森财长与各大金融巨头开会三天。会后的9月12日保尔森宣称美联储不会援助雷曼兄弟公司。9月14日，英国第三大银行巴克莱银行在美国政府拒绝提供融资担保后退出拯救行动。3小时后美国银行也宣布退出拯救行动，转而收购美林公司。

　　9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布申请破产保护。当天，美林在政府撮合下出售给美国银行；半年前，贝尔斯登在政府救助下被摩根大通收购。

　　【灾难后果】

　　2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布申请破产保护。

　　当天，华尔街迎来“黑色星期一”。美股暴跌，道琼斯指数创“9.11”事件以来单日最大下跌点数与跌幅，全球股市一泻千里。“雷曼时刻”形成蝴蝶效应，“次贷危机”升级为全球金融风暴，市场信心崩溃，经济进入通缩时代。该年美国GDP增长0.12%，2009年负增长-2.60%。直至政府加大干预力度，才使得2010年恢复正增长。

　　【政府后续行动】

　　9月20日，布什政府提交了总额为7000亿美元的金融救援法案，并在10月3日获国会通过。该法案的核心内容是“问题资产救助计划”（TARP），授权财政部购买和担保金融机构的问题资产，以稳定金融系统，并为经济复苏提供信贷支持。11月上台的奥巴马政府将TARP调整为一揽子救助计划，包括银行支持计划、信贷市场计划、住房市场计划等，实施“先救助、再处置”策略，有效地维护了银行业的稳定。

　　截至2015年，财政部成功收回了2750亿美元，净回报为299亿美元（预估年化收益率2%）。政府还实施了公私合作投资计划，财政部与私人投资公司按照1：1的出资比例成立了基金，用于购买商业银行的不良贷款。

　　“次贷危机”后美国政府重拾凯恩斯主义，重回经济运行的核心舞台，弥补监管漏洞，加强资本管制，增加社会福利。

　　【争议】

　　美国财政部和美联储协助挽救贝尔斯登和美林，拒绝出手拯救雷曼兄弟，该做法引发争议。

　　宾夕法尼亚州哈沃福特独立信用评级机构总裁西恩·艾根（Sean Egan）称：“最理想的情况是联邦储备提供一个为期48小时的暂时交易冻结，在流动资金方面为雷曼兄弟提供直接支持，进而为其它竞标者出现或者其它此前对收购感兴趣的公司重新考虑争取时间。最坏的情形就是破产。”

　　美国国会成立了金融危机调查委员会（FCIC）。该委员会主席菲尔·安吉里德斯（Phil Angelides）2010年9月1日表示，美国官员似乎从一开始便不打算拯救雷曼兄弟：“在我看来，似乎几个月下来，大家自觉作出了不救援雷曼兄弟的政策决定。这其中似乎还有政治因素在作祟。”

　　雷曼兄弟总裁理查德·福尔德（Richard Fuld）对金融危机调查委员会表示，他不知道为什么联储局可以借钱给其他机构，却不能一视同仁地借钱给雷曼兄弟。他当时从该局得到答复是：“我们确实在借钱给更多机构……但雷曼兄弟不在其中。”他说，在2008年9月雷曼破产前的那个周末，联储局向更多机构开放了信贷安排工具，“只有雷曼兄弟未能享受扩容后的信贷安排”。

　　联储局首席法律顾问斯科特·阿尔瓦雷斯（Scott Alvarez）向金融危机调查委员会表示，如果当时向雷曼兄弟开放信贷安排，联储局对能否得到偿付没有信心：“我认为，雷曼破产不是因为政府不愿意伸出援手，而是因为，它是大环境、经济状况和一些糟糕决定的受害者。在危机爆发前的数年时间里，雷曼做出了一些糟糕决定，而它们没有足够的时间撤销这些决定或摆脱其影响。”

　　另有一种说法：美联储继续对金融机构的隐形救助协议激发了道德风险。当时市场对于美联储会提供援助的预期非常一致，因此债权人敢于继续放钱给投资高风险产品的机构。美联储决定选择一家影响力足够震慑市场的鲁莽机构开刀，借以警示市场参与者放弃幻想，切断风险源头。美联储判断雷曼兄弟即便倒闭也不至引发金融系统崩溃。尤其是，在已遭受沉重打击的诸多机构中间，雷曼兄弟是风险资产投资比例最高以及损失最惨重的。

　　【启示】

　　救市的关键是迅速介入。政策的传导具有时滞性，政策出台节奏不能迟缓，因此救助措施的实施到位是市场恢复的基础。救市如救人，救助延宕有死亡的危险。

　　出发点是避免系统性风险。在“次贷危机”中政府援助困难企业的出发点在于避免引发“系统性风险”。美国的“系统性风险”是金融系统崩溃，中国的“系统性风险”主要表现为投资、消费崩盘，宏观经济全面衰退。

　　需要央行（美联储）和政府财政出手。在经济衰退中银行业谋求自保，依靠银行向困难企业输血是不现实的。需要动用央行（美联储）和政府财政资源。

　　为资产价格托底。用央行（美联储）、政府以及商业机构的资源购买急速跌价的资产，避免其贱价流入市场，是稳定资产价格、稳定市场信心的必要举措。

　　救市须遵循商业原则。除了动用央行（美联储）和政府财政资源外，政府的援助要尽量使用社会资源，遵循商业原则，并设计好退出机制。