中原：银行信贷扩张或减速 全国股楼互动将又起

　　实体经济的长期下行主要在于在金融危机之后，中国实行了极度宽松的货币政策和财政政策，诱使许多企业通过银行信贷的方式进行长期投资。无论是国营还是私有经济部门的杠杆率都大幅度攀升，并且产生了巨额的地方政府债务。但是，在CPI逐渐升高之后，中国又收紧了货币政策。如是这般操作了几轮之后，银行信贷质量产生了一定的压力，坏账率达到了1.5%，而更为关键的关注类贷款规模，也普遍达到了2.5%-3%的水平。关注类贷款被普遍视为中国的商业银行的不良贷款被确认前的过渡项目。

　　所以，在首先保证地方政府及国企等国字号单位融资之外，商业银行体系无力承担中小企业贷款难问题的解决重任。

　　而根据发改委的数据，中小企业负担着全国大约75%的就业压力。故当中小企业出现贷款难，被迫为信贷扩张阶段累计下来的债务承担民间借贷的市场利率的时候，其生存状况便堪忧了。毕竟民间借贷的年利率长期维持在20%左右的水平，对于任何企业来讲都是不小的负担。而对于债务负担比例较高的某些中小企业来说，破产便成了长期负担高息债务之后的唯一选项。

　　2015年7月的CPI增幅超预期，同比增长1.6%，说明通货膨胀已经开始逐渐扩展到了居民的生活消费领域。PPI数据则远低于预期，再次下滑5.4%，显示实体经济下行压力不减。

　　CPI数据中，值得注意的一点是，猪肉价格继续上涨，涨幅为9.9%，影响CPI环比上涨0.3个百分点。7月份，食品价格环比上涨0.7%，影响居民消费价格总水平上涨约0.25个百分点。其中，肉禽及其制品价格上涨4.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.31个百分点。

　　从食品价格的增幅来看，目前信贷扩张政策已经将新创造出来的货币扩张到了食品领域，由于中国民众对于食品的支出较为敏感，同时统计局编制的CPI指数中，食品价格的比重也相对较大。所以从舆情以及数据统计两方面来看，央行再继续实行加速度的信贷扩张政策的压力较大，基础货币的释放将受到一定程度的抑制。

　　为了应对实体经济下滑及股灾，央行虽然在8月份再次为应对股灾祭出了降准降息的大招，但是从股票市场的表现可以看出，降准降息对于股市信心的提振极为有限。在实体经济低迷的同时，猪价迅速上升带来的CPI上行压力以及资本外流的压力，仍然将继续压制央行进行宽松的手段。下半年即使仍有1到2次的全面降准降息，预计对于楼市和股市的促进作用也会非常有限。原因在于：

　　第一， 资本外流的压力较大，外储减少速度很快。今年第一季度，中国外汇储备减少了创纪录的1,130亿美元。第二季度末中国外汇储备余额为3.69万亿美元，较上一季度减少400亿美元。第三季度的外汇储备余额数据即将公布，有理由相信在股灾，实体经济下行，人民币贬值及美国加息预期的共同作用下，外汇储备减少将加速。由于外储的减少，央行通过降准降息投放的基础货币可能大部分会用来对冲外汇储备下降的影响，对于金融市场的刺激将有所减弱。

　　第二， 央行降准降息，不代表银行信贷扩张的增速会上升。根据银监会，中国商业银行的坏账率在第二季度末升至1.5%。工商银行公布的当季不良贷款率1.4%，较上季度上升0.11个百分点。交通银行二季度盈利增长1.5%至373.2亿元，同样远低于上年同期6%的增速，当季不良贷款率1.35%，较上季度高0.05个百分点。中行二季度末不良贷款率由上季度的1.33%升至1.41%，去年全年不良贷款率为1.18%。所以，银行面临着坏账率不断上升，存款利率上限放开又导致其成本上升较快，贷款基准利率被调降又造成其贷款利润受到影响的三杀局面。

　　虽然7月M2增长13.3%，大超预期，但是央行也承认这主要是由于救市资金入场所导致的短期效果。实体经济融资难的困境并未解决，值得注意的是7月社会融资规模为7188亿元,环比收缩1.14万亿元,但同比增加4451亿元。从分项结构来看,对实体经济贷款为5890亿元,较上月大幅减少7350亿元,这也说明了中小企业目前面临的融资压力，以及银行体系信贷扩张有所收缩的趋势。

　　深圳市场在上半年的上涨，在很大程度上得益于央行扩张了货币政策和财政政策，并且在一定程度放松了管制。出于房地产市场对于资金极度敏感的特性，我们认为宽松信贷政策是深圳楼市上涨的主因。信贷政策是楼市上涨的助推器，随着助推器的动力丧失，高价格及高杠杆率将有所去化。随着股楼互动效应的逐渐深入，楼市将有可能承受成交量继续下行，或者在下半年楼盘供应较多的情况下价格出现高位调整的走势。同时，不排除在房价涨幅及成交量放缓达到一定时间后，投资客出于对后市的担忧，将率先退出市场，使价格有所下挫，同时引发刚需客的观望情绪。目前我们的数据显示，投资客的热情已经有一定程度的退潮。

　　上半年销售回暖 投资开工增速继续下滑

　　根据统计局数据，1-7月份，商品房销售面积59914万平方米，同比增长6.1%，增速比1-6月份提高2.2个百分点。其中，住宅销售面积增长6.9%，办公楼销售面积下降0.4%，商业营业用房销售面积增长2.3%。商品房销售额41171亿元，增长13.4%，增速提高3.4个百分点。其中，住宅销售额增长16.8%，办公楼销售额增长2.1%，商业营业用房销售额下降1.9%。

　　1-7月份，全国房地产开发投资52562亿元，同比名义增长4.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。其中，住宅投资35380亿元，增长3.0%，增速提高0.2个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.3%。

　　房地产开发企业土地购置面积12113万平方米，同比下降32.0%，降幅比1-6月份收窄1.8个百分点;土地成交价款3593亿元，下降25.6%，降幅收窄3.3个百分点。

　　销售的回暖在上半年已经成为事实，7月份的数据仍在反映上半年信贷扩张政策下销售市场回暖的状况，但是销售的改善传递到开发投资及土地市场仍然需要时间，目前房地产开发投资及土地购置市场仍然较为萎靡。经过6月底至8月的股灾之后，金融体系震动，银行的不良贷款有所上升，借贷意愿受到影响逐渐收缩。房地产投资开工及土地购置增速在金融体系收缩的影响下，恐怕在短时间内难以上行。

　　股楼互动逐渐强化 市场信心继续转向

　　从6月底开始，在短短三周内，上证综指就从6月15日的5178点，跌至7月9号的3373点，跌幅近35%，两市市值蒸发了20万亿以上。在政府数次救市后，两市终于开始复苏，并且在国家队入场的情况下一度反弹至4200点以上。不过，受制于美元加息及人民币贬值，A股市场最终在全球新兴市场共同陷入熊市的情况下再度暴挫。从8月18日起，A股就从最高点4006点下降至8月24日收盘的3209点，最终在短短的五个交易日内下降近800点。

　　在7月股灾时，我们曾提到过，深圳楼市是大陆最敏感的市场，深圳中原报价指数与A股一起暴挫，这已不仅仅是指数的高位回调，而是预示着上涨行情将会修正。而随着股楼互动效应的逐渐深入，楼市将有可能承受成交量继续下行，或者在下半年楼盘供应较多的情况下价格出现高位调整的走势。

　　目前，深圳一手及二手市场的成交量已经开始下降。自7月以来，新房市场每周的成交量均在1300套附近徘徊，大大少于6月份1700套的周成交量，本周又下降到了1093套的水平。当前市场仍反映着7月以来供应减少及销售率的下滑的市场格局。二手的周成交量也较前期高峰水平下降了约20%~30%。由于国土局的数据有所滞后，我们预计在后续几周，成交将继续滑落。