张明：从部门杠杆率调整与转化看中国金融系统性风险

　　注：本文为笔者在中央财经大学金融学院主办的第八届亚太经济与金融论坛上的演讲笔录，已经笔者本人审阅。更详细的内容请参加笔者即将发表的论文与报告。

　　怎么来更加系统地理解中国金融系统性风险?我曾经在五年前写过一篇名为《九论中国金融系统性风险》的文章，来分析未来中国爆发系统性金融危机的可能路径。这篇文章主要从私人部门、对外部门与公共部门的各自风险与风险轮动的视角来展开分析。经过最近五年以来对中国发生的一系列特征事实的观察，特别是对影子银行体系和地方政府融资的观察，我最近对相关分析进行了更新，主要更新了以下几个问题：第一，怎么看待部门内部的风险分布?第二，怎么看待部门之间的风险联动?第三，为什么至今为止没有爆发危机?第四，对相关部门进行修正;第五，防范策略;第六，从更深层次的角度来重新思考系统性风险问题。

　　各部门内部的风险大致是如何分布的?在五年前，我认为私人部门的最大风险有两个，也即制造业产能过剩和房地产过度繁荣。由于经济增长过度依靠投资，造成制造业企业与房地产开发商的杠杆率撑得很高。公共部门的主要风险则是债务积累，特别是地方政府积累的债务有显著上升的风险。对外部门的主要风险，则是一旦国际收支出现恶化，就可能造成本币贬值与资本外流的反馈回路。

　　部门之间的风险将会如何联动?笔者五年前的文章指出，危机的触发因素很可能是外生的。全球经济环境的变动(例如美联储步入加息周期或中美贸易摩擦加剧)将会对中国经济产生负面冲击，导致资本外流和本币贬值压力。这将造成国内利率上升，随即传递至私人部门，引发制造业企业或房地产开发商的偿债能力问题，最终导致银行出现坏账。银行大面积坏账将会导致私人部门危机的爆发。而为了遏制银行危机的扩张，政府需要进行救助，方式无非是政府通过举债的方式，把银行的负担转移到政府。但是政府部门不能无限地加杠杆，当政府部门杠杆率加到一定程度后，政府去杠杆主要有两招，也即征税和通胀。征税和通胀预期又会加剧国内资本的外流压力。换言之，外生性冲击导致对外部门资本外流与贬值压力，资本外流与本币贬值造成国内利率上升，导致银行出现坏账，救助银行坏账导致公共部门债务上升，最后征税与通胀预期又会引发新一轮私人部门的资本外流，负反馈就此产生。

　　为什么迄今为止没有爆发危机?笔者认为，过去上述三个部门均有风险的缓冲垫或减震器。私人部门的风险缓冲垫是庞大的居民储蓄叠加严格的资本管制。资金不让你流出，只能放在银行。因此即使银行的资产质量下降，也不会导致居民大量提取储蓄的状况。公共部门的风险缓冲垫则是迄今为止中央财政依然较为健康，中央政府债务一直比较低。地方政府的债务在五年前来看，也相对可控。对外部门的风险缓冲垫比较复杂，大致有三个部分：严格的资本管制、持续的经常账户顺差，以及四万亿美元外汇储备。经常账户顺差、资本账户管制和巨额储备可以抵御大的资本外流，所以没有发生对外部门危机。

　　为什么现在问题变得更加严峻了?因为上述三个部门的风险缓冲垫正在消失：首先，居民储蓄过去三年已经呈现连续负增长态势，这既与过去十年房价持续上涨有关系，也与人口加速老龄化有关系。其次，全口径地方政府债务过去五年增长很快。目前根据官方统计，中国政府债务占GDP比重约为50%。然而，这里面没有包含地方融资平台举借的债务。如果将其计算在内，政府债务将会上升到GDP的80%-90%。此外，过去三年地方政府通过PPP又新增很多了隐形债务，这一块大致又占到GDP的20%。全部加起来，中国全口径政府债务占GDP比率已经接近100%;再次，对外部门的三个缓冲垫也有问题。外汇储备已经降低了一万亿美元。虽然资本管制在2015年811汇改之后明显增强，但不是没有漏洞。今年上半年，经常账户很多年来首次出现逆差。既然三大部门的缓冲垫不像之前那样有效，那么这就使得危机爆发的概率显著上升。

　　对五年前的分析框架如何进行修正?笔者发现，最近五年的新情况，使得之前的分析框架对两个部门的行为考虑得不周到。一是银行体系。以前把银行当成被动的资金中介者。过去五年发现，银行是很主动的加杠杆主体。二是地方政府。2008年、2009年四万亿财政刺激出台，银行开闸放水，大量的信贷资金投到基建和房地产。从2011年开始，中央政府开始限制商业银行对融资平台和房地产开发商发放贷款。但银行知道，一旦全面收回贷款，将会造成巨大的坏账，一定不能让这个情况出现。从2011年起，银行开始主动地通过影子银行体系绕过金融监管，继续将信贷资金投给地方融资平台和房地产。由于缺乏监管，影子银行体系的资产质量要比银行表内低很多，这意味着银行的整体资产质量在2011年之后有显著下降。地方政府出于某些考虑持续地投基建，开始依靠银行表内贷款，后来依靠影子银行体系，过去三年则依靠PPP。无论如何，地方政府的基建投资不断扩大，有关债务不断积累。

　　应该如何防范中国系统性金融危机的爆发?在各个部门内部降低风险的做法是对的，但关键是防范部门间风险联动，也即切断部门间风险联结的渠道很重要。例如，外部冲击容易引发国内利率上升，因此应该努力避免本国利率显著上升。换句话说，在美联储持续加息的背景下，保证国内货币政策的独立性至关重要。加强资本管制是有用的，让人民币汇率浮动起来也是有用的。又如，私人部门风险之所以传递到公共部门，是因为政府部门将会救助银行体系。因此未来一旦银行体系出问题，政府怎么救助银行体系就非常重要。是100%救助呢，还是先采取市场化手段处理坏账，之后再让银行自行核销坏账，等到银行资产负债表变得比较干净以后，政府再介入，不同的救助策略将会导致公共部门的债务上升到不同的程度。在这个过程中，如何防范道德风险至关重要。再如，公共部门的风险传递到私人部门，主要是通过通胀预期和加税预期。如何稳定私人部门对于未来加税和通胀的预期，对危机的传递而言至关重要。

　　如何从更深层次来看待系统性金融风险?过去十年，中国系统性金融风险持续上升，归根到底是一个原因，即中国经济增长效率本身在下降。笔者对中国经济的最大担忧，是几乎所有衡量增长效益的指标，从2008年至今一直在下降，直到最近才略有企稳。比如TFP、上市公司的ROE、民营企业投资回报率等指标都在下降。在增长效率持续下降的背景下，还想让增长保持稳定，无非是投入更多资源的结果。而且，还得做私人部门可能不愿意做的事，比如基建。如果增长效率没有降得如此之快，风险也不会上升得如此之快。正因为如此，仅仅通过加强监管来控制风险是远远不够的。仅仅加强金融监管，并不能提高实体投资回报率，金融资源脱实入虚、金融空转的现象依然会发生。最重要的策略，应该是通过加强结构性改革来提高经济增长效率。只有这样，才能真正把资金引导到实体经济中。

（来源：张明宏观金融研究）