孙明春：中国房地产市场的前景与投资机遇

　　题记

　　2019年4月20日，香港博海资本有限公司投资总监、首席经济学家孙明春博士做客北京大学国家发展研究院，为北大国发院MBA和EMBA学员解读中国房地产市场的前景与投资机遇。此次活动为“国家发展系列讲座”之一。以下内容根据孙博士演讲整理。

　　每个问题都有无穷无尽的视角，关键是要找到影响个人所关心的问题的最主要的视角。今天就大家都比较关心的中国房价问题，分享几个我个人认为比较重要的视角。

　　从数据上看，我们发现过去二十年中国房价的增长率波动很大，周期性很强，且大部分时间为正。房价走势表现为整体的阶梯性振荡上行。回顾过去的房价，大家可能都会产生一种后悔的感觉：当初房价那么便宜，我为什么没买房?原因是当时大部分人都低估了自己未来收入的增长率，没有预料到中国经济会持续三四十年高速增长。中国房价增长波动大、周期性强并不奇怪，因为中国的经济增长周期性也很强。

　　那么房地产的周期的根源是什么?对，是政策调控周期。在每轮调控之后，房价都会发生报复性反弹。最近的一轮调控持续了两年多，但全国70个大中城市中超过一半城市的新建住宅的价格都还在增长。不同城市的房价区域性差异化越来越明显，一线城市的房价涨幅最高，并且受限于供给的相对稀缺，价格波动率越来越大;二三线城市的供给相对宽松，供给不断增加，因此价格涨幅较小。我个人认为中国的房地产在2012年之前处于黄金期，整体供不应求，涨幅居高不下，2012年以后开始进入白银期，全国总体上供需基本平衡，但区域供需不平衡开始出现。我判断白银期可能还会持续3-5年，之后会进入青铜期，房价的涨幅会比较小。

　　以上我们分析了中国房地产市场的历史趋势和现状，那么中国房地产市场的前景与投资机遇如何?未来，中国房地产的价格如何变化?我们知道决定价格的最直接的因素是供需关系。很多基本原因，例如人口、购买力、住房库存、土地供应等，都会反映在供需上。因此如果我们想要预测未来房价，就要先研究房地产的市场供需。

　　从供给端看，房地产供应可分为三个层次。第一个层次是商品房库存。现有待售面积约 2.5亿平方米，库存周期约2个月，都是历史最低。从这个角度来讲房价涨并不奇怪，没有政府调控政策，房价会涨得更多。第二个层次是在建未完工的商品房。这类房子的面积约为66亿平方米，这个面积是非常大的，因为过去24年商品房累积竣工的面积也才145亿平方米。如果按照城镇户籍人口人均37平米的居住面积算，这批房子完工可供1.8亿人居住;按照每年竣工面积10亿平方米，7年才能竣工;按照2018年销售面积17亿平方米，要3.9年售完。不过，考虑到开发商实际竣工却不上报的情况，66亿平米这个数可能高估。真实数据可能只是40亿平方米左右，并且近一半已经预售，因此估计在建未完成商品房在未来的潜在供应可能并没有看起来那么大。第三个层次是新开工住宅。2018年新开工住宅面积16亿平方米，如按此速率，未来5年新开工面积累计可达80亿平方米。这样的新开工速度可能会对5年后中国房地产市场的供需平衡产生比较大的冲击。

　　从需求端看，驱动房地产需求的第一主因是城镇化。2018年我国城镇化率约60%，日本的城镇化率超过90%，欧美国家的城镇化率也超过80%，如果假定我们的城镇化率目标是75%，那么还有2亿多人口将进入城镇，加上城镇常住居民中2亿尚无城镇户口的人口，总计会有4亿人口对商品房有需求。第二个驱动因素是居民收入的快速增长所带来的改善性需求。过去20年我国人均收入翻9倍，随着收入上升，购买力越来越强，住房的改善性需求大幅提高。第三点是投资性需求。1998-2018年间，中国老百姓(59.73 +0.17%,诊股)的储蓄存款总额从5万亿元人民币增长到72万亿元人民币。这么多存款放在银行，收益率也不高，投资性需求一定会大幅提高。

　　现在，我们算算住房供需缺口。1995-2018新增城镇人口4.9亿，按照人均37平方米的居住面积，这段时间新增城镇人口的住房需求为181亿平方米;1994年底城镇人口3.4亿，城镇人口人均改善性居住住宅面积增加21平方米，改善性住房需求为71亿平方米;1995-2018年全国房地产竣工累积面积总量为145亿平方米，其中只有大约100亿平方米为住宅。这样粗略估算，累计住房缺口约为150亿平方米。

　　中国房地产市场起步才二十多年，对比欧美日国家的数据，我们有理由相信，中国房地产行业未来发展前景还是相当大的。未来，我认为房地产行业的集中度会进一步提高，开放商的经营模式也将从“拿地-建房-出售-回笼”的高周转模式转向“开发+自持+运营”租售并举的运营商模式。

　　房地产投资信托基金(REITs)是实现只租不售或租售并举的一个很好的融资工具。它是一种权益类资产，其经营模式特点是，购买之后不可赎回，但可买卖，可以享受股价增值和分红，避免双重征税，回报率高，也可以作为暂时的对冲工具。其在60年代起源于美国，在2016末，已有36个国家和地区建立了REIT市场。国内尚无公募REITs，但2018年中国证券会表态将研究出台公募REIT相关业务细则。REITs也是一个非常好的资产类别，对于丰富我国的资本市场，对于我们金融的供给侧改革都是非常重要的。

（来源：金融界）