李宇嘉：发达国家流动性陷阱将延缓中国楼市下行周期

　　深圳市房地产研究中心李宇嘉

　　近期，海外大宗商品和贵金属价格大幅度下挫，这其中尽管有挤出投资泡沫后正常回吐的影响，但对于全球经济继续探底的担忧是主要的。2008年金融危机后，美国、欧元区和日本相继推出史无前例的量化宽松，以政府加杠杆来创造低成本和良好预期的投资环境。而且，世界经济风向标的中国也通过地方投资来扩大国内需求，这与美国可能出现的扎实回暖一起，被誉为带动全球走出泥潭的两大“火车头”。

　　然而事与愿违，我们对于全球经济复苏进程的判断或许过于乐观，发达国家回避解决结构问题(财政支出刚性、过度消费、金融杠杆高等)的量化宽松政策，正在将全球带入通货紧缩的“流动性陷阱”。近期数据显示，德国和日本的10年期国债利率分别达到1.3%和0.7%的历史最低点，而美国10年期国债利率也再度降至1.7%附近，和历史低点1.5%仅一步之遥。但是，量化宽松无法刺激通胀和激发经济增长动力，根本原因在于，主要经济体内部的结构性问题因改革阻力而不愿意过多触碰(例如，近期发生的因民众抗议而使得紧缩政策可能退出欧元区危机国家的事件)，制约经济增长效率改进的障碍始终无法突破，反而过多地在降低投资成本上做文章，忽视了负债过多以后会导致经济回报率进一步下降，再低的利率也难以刺激实体经济的进一步扩张。

　　目前，主要经济体长债利率创历史新低，国际大宗商品价格下滑幅度空前，预示着发达国家目前的投资意愿已经降到历史低点，而风险规避情绪空前高涨。今年3月，美国零售销售月率下跌0.4%，创下9个月以来最大跌幅;3月份美国PPI月率下降0.6%，创10个月来的最大跌幅。欧元区制造业4月再度受挫，制造业PMI初值降至46.5，为年内最低;而未来改善的希望也趋于渺茫，制造业新订单分项指数从45.3降至44.9，为2012年12月以来最低;产出分项指数自46.7降至46.3。经历了20年通缩的日本在近期启动了无限量化宽松，但更不被看好，因为日本的结构性问题更突出，如老龄化、企业创新能力下降、过分依赖出口等。

　　央行购买一项资产，就会出现一笔商业银行电子存款。而这笔存款能否转化为私营部门贷款，并通过支出来促进产出、就业和收入，则取决于银行的放贷意愿及其客户的借款意愿。国际大宗商品价格不断走低，意味着制造业产出品价格走低(即PPI的不断下滑)，发达经济体银行为规避风险而普遍惜贷，这与投资意愿走低是一个硬币的两面。因此，量化宽松所释放出的资金并没有进入实体经济，而将在全球范围内寻找投资机会。由于这些经济体基本处于“零利率”，资金无成本，在国际上的无风险利差将持续，这会加剧这些资金在海外寻找投资机会的趋势。

　　不考虑融资困难的特殊国情，我国民营和中小企业也面临着银行惜贷和投资意愿低下的“类流动性陷阱”。2008年国际金融危机以来，分别反映大企业(国有企业)和民营及中小企业投资意愿的“中采PMI”和“汇丰PMI”长时间内背离(后者低于前者)，说明了2009-2010年“保增长”和2012年以来的“稳增长”战略只是在国家队(国有企业和融资平台)贯彻得比较好。而2009年以来的“V型反转”和2012年以来的“见底回升”，不管是在积极的财政政策还是固定资产投资上，房地产都发挥着引擎的作用。但是，无视经济发展模式转型的倒逼，在政府和国有企业上继续加杠杆的后果就是投资效率的下沉和公共债务风险的爆发。从衡量国有企业投资的效率指标——工业增加值来看，这一指标在2012年开始暗示中国经济已下台阶，从过去的14%-15%掉至10%-11%附近，未来两位数的增长亦未必能撑得住。

　　近期，出于对公共债务风险和金融风险爆发的担忧，国家对平台债务和银行表外信贷进一步压缩和清理。但是，严格执行不但会卡死新增表内贷款对于地方融资平台的支持，也会切断银行表外信贷(信托贷款和企业债券)对于地方政府的暗中接济，无益于将地方政府送上“断头台”。2011年以来，银行信贷融资基本关闸以后(除保障房)，银行表外信贷接过了向地方融资平台和房地产“输血”的接力棒。例如，今年3月份创历史新高的信托贷款(4130亿元)和平台债券(3780亿元)中超过80%的部分流向了地方融资平台、房地产或基建投资项目。

　　因此，对于融资平台贷款的态度，银监会的10号文事实上仍旧会贯彻2012年以来的总基调——“保在建、压重建、控新建”。而且，实地调研显示，地方政府投资规模中的“资本金+银行杠杆”组合已经锁定了未来3-4年地价和房价水平的下限，政策在执行必须要非常灵活和弹性，才能最终实现债务风险、房地产风险和金融风险三者合一的“软着陆”。在4月25日召开的中央经济工作会议上，管理层对于在“全球缺乏增长动力”背景下提升内需增长的紧迫性认识得更加清楚了。这与经济大势非常关切：全球紧缩程度超出预期;一季度国内经济表现不及预期;占就业大头的中小企业就业指数今年以来首次回落到枯荣线下，就业下滑滞后效应显现。因此，政策当局可能保持当前相对积极的财政政策来支撑固定资产投资平稳增长，城镇化背景下的基建投资在中短期内受重视程度会提升。

　　因此，未来全球主要经济体中，只有中国政府投资是活跃的，而且这种投资不仅具有稳定经济增长的目的，还具有实现债务风险、房地产风险和金融风险同时“软着陆”的目的，即政府“兜底”系统性风险，并确保一定的投资收益率。也正因此，国际剩余流动性进入我国的动力在增强，外汇占款自去年12月份以来连续4个月增长显示套利资金加速进入我国。从债务风险对于银行风险和国家风险传导的机制上看，债务清理和资金流出房地产是大趋势，这意味着房地产长周期必然要向下走，而征地制度、不动产登记制度和房地产税收制度的变革，也是驱动房地产长周期下行开启的力量。但是，目前国内外经济形势并不支持长周期下行的快速开启。而发达国家“流动性陷阱”将无疑会延缓房地产下行周期的到来。