深圳房价十年内翻了3.65倍广州5倍 揭示中国房价之谜

　　房地产成为投资工具

　　中国的经济增长伴随着高储蓄率。根据Yang, Zhang and Zhou (2013)，中国的储蓄占GDP的百分比由1980年代的35%上升到1990年代的41%，并继续升高到2000年代的50%。然而尽管储蓄率很高，但是在中国，家庭、企业只有有限的投资工具。银行储蓄是主要的投资工具，由于中国严格的资本控制，家庭与企业不能自由的将他们的储蓄自由的投资到国外，而中国股市的规模又没有足够的大，债券市场就更小了。在这种环境下，房产就成了替代的投资工具。

　　上图给出了中国的银行储蓄的规模。中国名义的银行储蓄率2003-2013年大约在2%-4%左右，而如果扣除通胀率，一些年份收益率甚至为负。这就给中国家庭寻找其他的投资工具带来了很强的激励。

　　图中虚线给出了中国股市的规模，尽管在此期间快速扩张，然而规模仍然远远小于储蓄的规模。

　　上表总结了上海证券交易所这些年间收益与风险的情况。在这段时间，每年的平均收益大约有7.3%，以及51.5%的波动率(volatility)。如此之高的波动率可能是由于2008年之前的股市泡沫有关，可以看到2009-2013年波动率只有33.9%，当然收益率也只有5.3%。

　　而对比下来，投资房产却有着更高的回报率以及更低的风险。比如一线城市在2003-2013这段期间，平均每年有15.7%的收益率，而波动率只有15.4%。相对于股票，投资房产的收益率更高，波动性更低。

　　而其中，2009年之前，投资房产的收益率特别高，达到了20.4%，二线城市也有17.3%的年化收益率。而在2009-2013年，平均的收益率也维持在20%左右，相比于股票市场来说，仍然是非常有吸引力的。

　　一些讨论

　　上面给出了与房地产有关的数据，围绕这些数据，作者对于房地产市场与中国的宏观经济做了一些讨论。

　　房地产市场的繁荣经常与信贷扩张紧密联系在一起，最新的例证莫过于美国的次贷危机。因而中国在房地产市场繁荣过程中由于杠杆而带来的风险就成为了一个关注的焦点。然而，根据上面介绍的30%以上的首付比例，这大大降低了信贷扩张的风险。

　　另外一个大家都关心的问题是，中国的房地产市场到底有没有泡沫?作者指出，可信的识别出资产泡沫是非常困难的，这需要一个充分描述市场供需、金融系统摩擦的理论框架。不过，作者的分析提供了一些对于中国房地产市场繁荣很好的观察。

　　一方面，价格的大幅上涨不一定代表一定有泡沫，因为除了极个别的一线城市，房产价格的上涨同时也伴随着收入的增长。另一方面，房地产对于很多家庭来说的确非常的昂贵，然而这可能体现了这些家庭对未来收入增长的预期以及对房价增长的预期。当家庭对未来的预期发生改变时，特别是如果中国经济出现了sudden stop，高房价收入比的确会成为一个潜在的风险。

　　此外这篇文章的分析强调了未来系统性分析中国房地产市场所必须包含的几个方面：

　　房地产市场在一、二、三线城市都提供了比股票、债券、存款更高的回报率。

　　在所有城市，低收入家庭也会购买房价八倍于其年收入的房子。

　　随着房地产市场的繁荣，中国的家庭同样有大量的银行储蓄。

　　考虑房地产市场应该在中国金融系统不完美的背景下进行分析。过低的存款利率是一个不按键的因素。

　　房产除了众所周知的较差的流动性之外，风险也是房产作为一种投资品的重要维度。然而使用月度的数据很难度量当经济急剧下滑时的风险。比如在2008-2009年房地产是比股票更稳健的资产。